Home » Macro » Citesti:

La rascruce de vanturi

Mihnea Vasilache septembrie 20, 2011 Macro
7 comentarii 4,094 Vizualizari


Nu mai este un secret pentru nimeni ca Uniunea Europeana si in special cele 17 tari din zona euro (in fapt 21 pentru ca Montenegru, Vatican, San Marino si Monaco folosesc euro in mod informal) se afla intr-un „punct de inflexiune”. Cum si de ce s-a ajuns in aceasta situatie a facut obiectul a nenumarate comentarii si analize. De exemplu, in ultimele trei zile, cele mai influente si prestigioase publicatii economice din lume The Economist, Wall Street Journal si Financial Times au dedicat atat prima pagina cat si o serie de largi editoriale temei salvarii monedei unice europene.

Se poate distinge un consens general, sprijinit teoretic si de majoritatea politicienilor europeni, in jurul ideii de integrare a finantelor zonei euro si de finantare pe aceasta baza. Acest consens se bazeaza in mare pe doua argumente: cifrele agregate ale UE (datorii publice relativ fata de PIB, deficit bugetar si de cont curent, etc) arata mai bine decat cele ale Statelor Unite si alternativa (adica destramarea chiar si partiala a euro) este dezastruoasa. Diavolul, insa, este in detalii.

Timpul nu mai are rabdare

Teoria generala este in principiu simpla. Datoriile suverane individuale ale statelor din zona euro devin obligatii comune. In contrapartida toate statele isi cedeaza o parte din suveranitea economica catre o entitate supranationala care are rolul de gardian bugetar. Un astfel de sistem ar inlatura temerile pietelor despre solventa si lichiditatea diferitelor tari si ar mentine un nivel omogen, relativ redus al dobanzilor ceea ce ar ajuta cresterea economica. In practica sunt doua obstacole mari: calendarul tranzitiei catre un sistem unificat precum si mecanismele de implementare.

Criza datoriilor suverane in UE se desfasoara cu incetinitorul de aproape doi ani si fiecare masura de contracarare anuntata pana acum a fost cu un pas in urma evolutiilor de piata. In ciuda criticilor din ce in ce mai vocale si globale, liderii UE nu au reusit sa depaseasca inca politica pasilor mici. Lawrence Summer, fostul Treasury Secretary din SUA, argumenteaza in Financial Times ca, continuarea “incrementalismului reticent” din ultimii doi ani poate duce la o catastrofa economica. Integrarea financiara suficient de profunda pentru a elimina temerile si neincrederile pietelor si investitorilor necesita schimbari ale documentelor fundamentale ale UE inclusiv ale Tratatului de la Lisabona. Aceste modificari implica nevoia de ratificari din partea parlamentelor nationale si/sau referendumuri. In consecinta, calendarul unui astfel de proces s-ar masura in ani mai degraba decat in luni. Or Grecia are la ora actuala bani suficienti numai pentru trei saptamani de cheltuieli.

Colacul de salvare BCE

Presupunand ca exista vointa politica se pune problema spinoasa a mecanismului de implementare. In prezent UE are doua institutii care au abilitatea de a actiona in numele intregii zone euro: Banca Centrala Europeana si The European Financial Stability Facility . Aceasta din urma, desi a capatat recent atributii si dimensiuni marite, are un mandat temporar urmand sa fie inlocuita in 2013 de European Stability Mechanism (ESM). In practica numai BCE are arsenalul necesar pentru a implementa masuri semnificative anticriza. Germania, care este cheia aprobarii oricaror alte masuri dar nu poate formal opri actiunile BCE, obiecteaza la cumpararea din piata de catre BCE a obligatiunilor Spaniei si Italiei (in principal) care astfel devin de facto obligatiuni comune ale zonei euro fara nici un fel de aprobare. Acest activism fortat al BCE din ultima perioada a tensionat semnificativ relatiile cu Germania si a rezultat atat in in neuzuala explozie publica de frustrare a Guvernatorului Trichet precum si in recenta demisie a influentului Jurgen Stark, membru al Executive Board al BCE.

In paralel se vehiculeaza o serie de mecanisme: transferuri fiscale directe de la tarile bogate la cele cu probleme, conversia si emiterea datoriilor individuale suverane in euro-obligatiuni precum si transformarea EFSF/ESM in banca supranationala care sa ii permita emiterea de obligatiuni (dar si recapitalizarea sistemului bancar). Toate urmaresc acelasi scop fundamental de a finanta zona euro in mod unificat. Trecand peste detalii operationale de genul cum se calculeaza proportia de euro-obligatiuni atribuite unei tari (proportional cu PIB, cu datoriile existente?) orice astfel de mecanism are nevoie de aprobarea Germaniei ca principal finantator. La inceputul lui Septembrie, Curtea Constitutionala a Germaniei a publicat o opinie in legatura cu obiectiile de constitutionalitate impotriva noilor atributii ale EFSF. La o citire atenta (vezi si articolul acesta) ceea ce parea un document tehnic obscur are implicatii majore. In esenta Curtea Constitutionala interzice guvernului german sa accepte mecanisme permanente care implica asumarea de obligatii mari sau imposibil de calculat ale altor tari. Desi ESM se pare ca a trecut cu greu acest examen este aproape sigur ca euro-obligatiunile vor fi neconstitutionale in Germania.

Quo vadis?

Obstacolele in calea integrarea finantelor zonei euro sunt prea mari pentru a putea fi depasite pe termen scurt sau chiar mediu. Pe de alta parte este clar ca o dezintegrare chiar partiala ar aduce o recesie economica severa, falimente in masa ale bancilor si inevitabil mari probleme si nelinisti sociale. Cu alte cuvinte un rezultat pe care nu si-l doreste nimeni. Inevitabil, solutiile practice din perioada urmatoare se vor plasa undeva la mijloc intre cele doua optiuni discutate si avea probabil urmatoarele consecinte:

  1. Grecia va trebui sa isi restructureze semnificativ datoria externa pentru ca ajustarea fiscala necesara evitarii falimentului nu a putut fi implementata de actualul guvern socialist. Desi deficitul bugetar primar (adica excluzand cheltuielile financiare) este doar usor negativ, datoria totala a tarii combinata cu o scadere dramatica a PIB-ului a devenit nesustenabila. Preturile de piata indica asteptari de reducere a datoriei de 50-60%. Aceasta restructurare poate veni in Octombrie dar mai probabil va fi amanate de catre finantarori pentru 2012. Daca implementarea este rapida si controlata Grecia va ramane probabil in zona euro.
  2. Sistemul bancar european va trebui recapitalizat ca urmare a pierderilor din Grecia precum si potentialelor pierderi din alte tari cu probleme. Un nou test de stres, mult mai sever (sau realist), se va aplica si va rezulta in necesar de capital depasind 100 de miliarde de euro ceea ce va duce la nationalizarea partiala sau totala a multor banci. In combinatie cu noile regulamente bancare, modelul de business al bancilor va suferi schimbari fundamentale.
  3. Pietele de capital vor ramane volatile ceea va ingreuna finantare normala a companiilor si va pune presiune pe cresterea economica. Incertitudinea si temerile din pietele de capital se vor reflecta inevitabil in reducerea apetitului pentru investitii la nivelul sectorului corporatist precum si pentru consum la nivelul populatiei. Aceste tendinte negative se vad deja in anumiti indicatori economici si vor rezulta in cel mai bun caz intr-o crestere economica miniscula si in cel mai rau caz intr-o noua recesie.
  4. BCE va ramane un salvator reticent al tarilor cu probleme si al bancilor in dificultate si va continua sa tipareasca bani in acest scop. EFSF va putea in extremis sa recapitalizeze macar partial sistemul bancar european. Fiscalitatea in zona euro va creste inevitabil si va aparea primul element comun prin introducerea unei taxe europene de solidaritate.
  5. Romania va fi inevitabil lovita de slabiciunea pietelor de export din UE dar va putea compensa partial prin cresterea unor sectoare precum agricultura. Orice derapaj fiscal in anul de alegeri 2012 va fi pedepsit instantaneu de piata prin majorarea primei de risc suverane ceea va face foarte dificila finantarea externa si va pune presiune pe leu.

Ai informatii despre tema de mai sus? Poti contribui la o mai buna intelegere a subiectului? Scrie articolul tau si trimite-l la editor[at]contributors.ro



Currently there are "7 comments" on this Article:

  1. cristi spune:

    “…Datoriile suverane individuale ale statelor din zona euro devin obligatii comune…”. De ce? Cred ca problema cu unificarea fiscala ar trebui sa se puna dupa ce statele cu probleme isi rezolva deficitele. Daca pana acum nu au avut nici un gand de acest gen, acum, cand au iesit la iveala magariile fiscale nu vad nici un motiv de salvare. Faliment placut (chiar daca pe termen scurt repercusiunile sunt mari) si gata. Obligatiile comune, acum, nu ar face decat sa incurajeze scaderea si mai mare a rating-urilor precum si sa induca mesajul ca este ok sa te intinzi mai mult decat ai plapuma. Chestia cu organismul supranational este o abureala completa. Nu garanteaza catusi de putin ca istoria nu se va repeta.

    • alex spune:

      Unitatea fiscala deja se implementeaza. EFSF (fondul de stabilizare european) acorda finantare de urgenta tarilor afectate de criza datoriilor suverane. In modul acesta are capacitatea de a dicta politica fiscala a acelor tari, care nici in sute de ani nu ar avea cum sa isi plateasca datoriile. Practic EFSF/ESM se va metamorfoza in cativa ani intr-un “Pan-European Finance Ministry”.

      Decizia este politica, la fel ca si cea legata de implementarea euro.

      Pt Mihnea: “transformarea EFSF/ESM in banca supranationala care sa ii permita emiterea de obligatiuni”. Aici cred ca te inseli Mihnea. Cum am zis mai sus, rolul EFSF/ESM va fi mai mult similar cu cel al unui minister de finante (care emite obligatiuni pentru finantarea bugetului european), mai degraba decat cu cel al unei banci (si aici deja exista BCE).

      ESM va emite obligatiuni care vor fi putea fi cumparate de BCE (sau de alte banci)- la fel cum Fed cumpara obligatiuni ale Treasury – sau de alte institutii (banci, fonduri de investitii, fonduri de pensii samd).

  2. cosmin spune:

    Buna ziua!
    E foarte interesant punctul dvs de vedere. Chiar acum citesc o carte a lui Hyman Minski, “Cum stabilizam o economie instabila”, iar el vorbeste acolo despre necesitatea de a avea un Stat Mare si o Banca Mare, care sa administreze economia si sa o stabilizeze.

    Fara sa fiu fatalist, insa nu vi se pare ca din punct de vedere al actiunilor intreprinse, Europa este pe cale sa intre singura intr-o Criza “a la 1929″, avand in vedere ca exista puternice divergente in ceea ce priveste masurile care trebuiesc intreprinse?

    In plus, toata aceasta agitatie care se creeaza face ca Europa sa nu fie un mediu propice investitiilor, deoarece riscul este greu de evaluat.
    Multumesc

  3. Danon spune:

    Contributie excelenta, clara, simpla, (aproape) completa. Chiar si scenariul propus este sobru si realist, o placere fata de atatea idei alarmiste si extremiste.

    Un mic bemol totusi. Uiti de efectul de domino care va aparea. Odata declarat un default al Greciei, in umila mea parere nevoia de recapitalizare a bancilor europene va fi destul de marginala. Si nu cred ca va duce la multe nationalizari, ci la un (mic) pachet de salvare din partea tarilor care si-l pot permite (nordice, si foarte putin Franta) si un (ceva mai mare) quantitative easing din partea BCE.

    Problema va veni insa mai tarziu: cum se vor finanta Italia, Portugalia, Spania, Irlanda dupa un default al Greciei? Cand pietele vor fi integrat faptul ca datoriile suverane sunt investitii de mare risc si ca falimentul este oricand posibil, ba chiar probabil? Fara serviciul datoriei externe, Italia are un buget excedentar – nu va fi si ea tentata sa “o ia de la capat” fara datorii si fara nevoie de finantare externa? Apoi Spania?

    Abia atunci, bancile europene vor fi pe butuci si tot sistemul financiare mondial va fi in flacari (sa nu uitam ce s-a intamplat dupa ce o singura banca, Lehmann, a fost lasata sa moara…). Si ceea ce ne-ar astepta ar fi nu o crestere mica, eventual o mica recesiune, ci ceva mult, mult mai sever.

    Acesta este si motivul pentru care politicienii europeni incearca sa evite falimentul Greciei – altfel usor de tratat per se. Si scenariul pe care incearca sa il puna la punct este cel al unui FMI european, o Facilitate insotita de un comitet care sa aproble actiunea ei si sa oblige statele ce solicita fie eurobonduri fie cumpararea de bonduri nationale sau acordarea de imprumuturi sa face sacrificii suficiente. Cu perspectiva de termen lung, desigur, dezirabila dar si irealizabila, de integrare fiscala europeana mai mult sau mai putin completa.

  4. gabriel spune:

    Nu contest nimic din articol si imi asum nepriceperea intr-ale economiei . Totusi , am sa spun ca dupa parerea mea problema e una mult mai ampla si rezida in obsesia (dupa mine hilara) a cresterii economice perpetue intr-o lume ale carei resurse sint finite . Consumam deja mult peste capacitatea de regenerare a planetei iar resursele se imputineaza , asta e dincolo de orice dubiu pentru oricine se documenteaza serios despre asta . Uneori cand citesc articole scrise de economisti respectabili am senzatia ca se pierd in detali si nu reusesc sa vada padurea de copaci . Integrarea financiara europeana nu o sa rezolve nimic din problema de fond , n-am nici un tremur sa afirm asta .

  5. cosmo spune:

    Spuneti ca Montenegro, Monaco, San Marino, Vatican folosec euro in mod informal. Diferenta majora este ca Montenegro foloseste euro unilateral, fara acceptul UE si ECB pe cand in celelalte 3 tari euro este moneda oficiala si ele emit euro cu propriul lor design, evident, avand putere circulatorie.



Comenteaza:







Do NOT fill this !

Autor

Mihnea Vasilache


Mihnea Vasilache

Mihnea Vasilache are 17 de experienta in finante petrecuti la New York pe Wall Street si in City la Londra. In ultimii ani a fost responsabil de fonduri de investii in valoare de m... Citeste mai departe


MIHAI MACI – Cel de-al doilea volum din Colectia Contributors.ro

"Atunci când abdică de la menirea ei, școala nu e o simplă instituție inerțială, ci una deformatoare. Și nu deformează doar spatele copiilor, ci, în primul rând, sufletele lor. Elevul care învață că poate obține note mari cu referate de pe internet e adultul de mâine care va plagia fără remușcări, cel care-și copiază temele în pauză va alege întotdeauna scurtătura, iar cel care promovează cu intervenții va ști că la baza reușitei stă nu cunoașterea, ci cunoștințele. Luate indi­vidual, lucrurile acestea pot părea mărunte, însă cumulate, ele dau măsura deformării lumii în care trăim și aruncă o umbră grea asupra viitorului pe care ni-l dorim altfel." - Mihai Maci

E randul tau

Că incompetența și corupția sînt legate, merg mînă în mînă, stau la aceeași masă, etc., ...

de: vintila mihailescu

la "Corupție sau incompetență?"

Cauta articole

decembrie 2016
Lu Ma Mi Jo Vi Du
« Noi    
 1234
567891011
12131415161718
19202122232425
262728293031  

Valentin Naumescu – Marile schimbari. Crize si perspective in politica internationala. Editie bibliofila

contributors.ro

Contributors.ro este intr-o permanenta cautare de autori care pot da valoare adaugata dezbaterii publice. Semnaturile noi sunt binevenite cata vreme respecta regulile de baza ale site-ului. Incurajam dezbaterea relaxata, bazata pe forta argumentelor.
Contact: editor[at]contributors.ro

(An essay by Vladimir Tismaneanu and Marius Stan)