marți, noiembrie 30, 2021

Listarea Nuclearelectrica – succes sau esec?

Oferta Nuclearelectrica s-a finalizat și, spre dezamăgirea multora, s-a făcut la prețul minim cerut, în contextul unui interes mai degrabă moderat din partea investitorilor instituționali. Din punctul meu de vedere este un rezultat care putea fi anticipat, după cum cei care îmi sunt apropiați profesional știu că luam în calcul inclusiv o ratare la limită a listării datorită incertitudinii legate de apetitul investitorilor instituționali.

Un prim semn în direcția faptului că urma să fie o listare dificilă l-a reprezentat interesul extrem de scăzut pentru intermedierea listării, niciunul dintre numele mari neparticipând la licitație. Această situație cred că s-a datorat în primul rând faptului că există un segment important al investitorilor instituționali care nu investește în industria nucleară din rațiuni ecologice, de imagine publică etc. ceea ce a făcut din start vânzarea mai dificilă. In al doilea rând, să nu uităm că imaginea industriei nucleare din România ca oportunitate de investiții a fost afectată în momentul în care consorțiul internațional care urma sa participe la construcția grupurilor 3-4 s-a retras din proiect. Deci, una peste alta, Nuclearelectrica era un emitent care opera într-o zonă cu câteva semne de întrebare importante, motiv pentru care acționarul principal, statul, ar fi trebuit să facă totul pentru ca să evite orice alte surse suplimentare de îngrijorare din partea investitorilor, iar prețul să fie atractiv.

Să începem direct cu prețul. Consider ca prețul la care s-a vândut în final Nuclearelectrica este de fapt un preț mai apropiat de cel corect decât prețurile mult mai generoase  anunțate de toți brokerii din piață, fără nicio excepție, înaintea ofertei și asumate în consecință și de statul român. In esență, aceștia au folosit două metode de evaluare: una de evaluare relativă, utilizând valoarea de piață a altor producători de energie din alte țări, și alta prin actualizarea fluxurilor de numerar viitoare, calculate pe baza prognozelor de profitabilitate. Ambele evaluări au oferit prețuri  supraestimate. In cazul evaluărilor relative au fost folosite companii energetice mult mai diversificate decat Nuclearelectrica, ceea ce a făcut ca, de multe ori, să fie comparate “mere cu pere”. Mai mult, unele dintre aceste companii activau în Franța, Australia, Canada, ceea ce putea duce la întrebarea legitimă: “De când riscul de țară și de mediu de afaceri al României este similar cu cel al Franței?”, de exemplu.  Până una alta, CDS-urile (instrumente de protecție la riscul de faliment al țării) arată că Romania este de aproape 3 ori mai riscantă ca Franța. Deci, cu alte cuvinte, în astfel de evaluări relative, riscul politic și economic relativ al României a fost subestimat.

Dacă ne raportam la a doua metodă, în care evaluările au fost făcute pe proiecțiile de profitabilitate,  apar și aici alte semne de întrebare, legate de creșterea veniturilor prin liberalizarea prețurilor la energie sau prin creșterea extrem de timidă a costurilor, care în final fac ca profitabilitațea previzionată  să crească 4-6 ori într-un interval de 5-6 ani. Cât de realist este un astfel de ritm de creștere al profitului într-o firmă din domeniul utilităților, care pe deasupra mai este și proprietate de stat ? In ce domeniu energetic a fost respectat până acum planul inițial de liberalizare a prețurilor la energie? Și chiar presupunând că acest lucru se va întâmpla, în ce firmă de stat a crescut profitul în acest ritm fără ca aceasta să atragă ca mierea noi angajări, salarii mai mari și furnizori terți mai mulți și mai scumpi?

Dar lovitura de grație pentru astfel de evaluări optimiste a venit chiar din partea administratorilor si acționarilor  Nuclearelectrica prin indicatorii de performanță pe care aceștia i-au agreat pentru anii următori. Obiectivul de profit de exploatare anual, stabilit ca obiectiv pentru 2017, este aproximativ jumătate din profitul estimat și utilizat de intermediari pentru evaluarea companiei la listare. Deci, cu alte cuvinte, administratorii au ca obiectiv aducerea companiei la o valoare aproximativ egală cu  jumătatea celei date de prețul cerut de stat pentru listare. Chiar dacă putem ghici că obiectivele au fost stabilite ca să asigure certitudinea atingerii lor, cu siguranță lipsa unor ținte ambițioase nu este de natură să crească apetitul investitorilor de a cumpăra la prețurile mari cerute.

In acest context, trebuie menționată și situația bizară prin care investitorilor locali (nu cunosc situația celor străini) nu le-a fost prezentat în niciun moment un plan de afaceri al Nuclearelectrica. Cu alte cuvinte, investitorii locali au fost solicitați să investească pe baza proiecțiilor financiare ale brokerilor, în condițiile în care administratorii nu au prezentat nicio proiecție pe care să și-o asume (!). Cât confort și cât de multă încredere poate să dea o astfel de situație celor chemați să își plaseze banii?

O altă argumentație pe care am auzit-o vehiculată în legătură cu evaluările generoase a fost cea care făcea  referire la costul de înlocuire a unei astfel de centrale. Total irelevant. Investitorii cumpără acțiuni pentru fluxurile financiare viitoare pe care centrala le poata genera și nicidecum pentru cărămizile și betoanele de acolo. La limită, o centrală neprofitabilă are valoare zero pentru un investitor, indiferent cât a costat construcția ei inițială. Relevant în acest sens este tocmai faptul că incertitudinea profitabilității și recuperării investiției inițiale i-a făcut pe investitorii strategici de la unitățile 3 și 4 să se retragă.

In final, era normal ca investitorii să fie foarte prudenți ținând cont de incertitudinile care încă planează asupra realizării unităților 3 și 4 și a modului încă neclar în care Nuclearelectrica va fi implicată în construcția lor, a instabilității echipei de conducere – un director general nou fiind numit cu câteva luni înainte de listare – și a istoriei pe care o oferă în general calitatea guvernanței corporatiste în firmele de stat din România.

Am sa mă opresc aici cu analiza, deși ea poate continua și pe alte paliere relevante și pentru Nuclearelectrica. De exemplu, ce ne spune evoluția prețului acțiunilor Transgaz și Transelectrica din momentul listării și până la zi despre măsura în care listarea acestor firme a stimulat managementul să crească sau nu valoarea companiilor. Pentru că, până la urmă, acesta ar trebui sa fie unul dintre scopurile listării: utilizarea pieței ca un barometru al calității managementului și administrării companiei. A fost folosit acest barometru până acum?

Având în vedere cele menționate mai sus, suma încasată de statul român pentru Nuclearelectrica poate fi considerată o sumă foarte bună, așteptările inițiale fiind nerealiste. In ce privește investitorii, să lăsăm piața să decidă în ce măsură participarea la IPO a reprezentat o investiție bună pentru ei.

Concluzia este că în scopul maximizării sumelor obținute în listările care vor urma, statul român împreună cu intermediarii vor trebui să se asigure ca ele vor fi insoțite de:

  1. Un plan de afaceri transparent și credibil comunicat personal de conducere.
  2. O evaluare a companiei corelată strâns cu obiectivele de performanță ale managementului.
  3. O comunicare prin mesaje care să arate consecvență și profesionalism.
  4. Eliminarea incertitudinilor legate de evoluția viitoare a companiei.
  5. Garantarea reprezentării adecvate a investitorilor minoritari în Consiliul de administrație

NOTĂ: Fondurile de pensii pe care le administrez în calitate de director general adjunct la EUREKO SAFPP au participat la IPO-ul Nuclearelectrica, iar, în viitor, în funcție de evoluțiile prețului, pot cumpăra sau vinde acțiuni Nuclearelectrica.

Distribuie acest articol

6 COMENTARII

  1. bun venit pe contributors, dle radu craciun.
    felicitari pt articol. profesionist, echilibrat, interesant abordat. le astept cu interes pe urmatoarele. Aura Socol

  2. Un articol limpede si aparut la tanc. Sunt curios de trei lucruri mai putin abordate in articol :
    – daca lichiditatea pietei locale poate „inghiti” transe de 10% din marile companii de stat sau estimati ca aceeasi soarta o vor avea urmatoarele companii care vin la rand la listare (gen Hidroelectrica)

    – ce parere aveti despre calitatea „roadshow-ului” ca investitor. Ati investit mai mult pt. ca nu aveti plasamente pe termen lung pe care sa vi le ofere piata locala, sau pentru ca v-au convins prezentarile si/sau ati facut o evaluare proprie din care rezulta profitabilitatea pe termen lung a Nuclearelectrica

    – Cum priviti pe termen lung pretul energiei electrice. Ati facut simulari pentru „underlying valuation?”

    • Cred ca lichiditatea pietei locale permite cel mult listari de marimea Nuclearelectrica. ROMGAZ de exemplu nu cred ca s-ar putea finanta doar de pe BVB. De aceea o finantare printr-o a doua piata este clar necesara fie si prin GDR uri.

      Calitatea road show ului pe piata locala (nu cunosc pentru straini) a fost slaba unele din motive fiind enuntate in articol.

      Pretul energiei electrice cred ca se afla sub capac datorita scaderii consumului si cresterea capcitatilor de productie. Un motiv in plus pentru a cere un studiu de caz solid pentru unitatile 3 si 4. Un motiv in plus pentru pune sub semnul intrebarii listarea cu succes a CE Oltenia.

    • buna ziua. La companiile de stat profitabile DE CE nu se permite participarea fondurilor de pensii private din RO?
      Se aduna anual sute de milioane de euro, blocate la randamentele ridicole ale bond-urilor de sta.

      • 1. Fondurile de pensii pot investi doar in actiuni listate pe o piata reglementata si supravegheata. Deci nu pot investi in firme de stat nelistate.
        2. Numarul firmelor de stat cu o profitabilitate buna este in scadere, iar cand sunt foarte profitabile fac donatii statului sau dau discount-uri pe criterii netransparente in dauna investitorilor minoritari (vezi cazul ROMGAZ)
        3. Nu sunt sigur ca as vrea sa fiu investitor captiv intr-o firma de stat nelistata fara sa am siguranta faptului ca pot avea un cuvant greu de spus in ce priveste conducerea. Ex: In afara unor succese pe tema de transparenta ce succese notabile a avut Fondul Proprietate in directia imbunatatirii guvernantei in firmele in care a fost un actionar minoritar semnificativ ?

  3. Scopul principal al privatizarii este imbunatatirea performantelor economice prin aparitia in procesele decizionale si a altor persoane interesate, altele decat statul. Pana acum in toate cazurile de privatizari minoritarii sunt literalmente sfidati de reprezentantii statului. Cel mai bun exemplu este Transelectrica care din 2009 pana in prezent a intrat de doua ori pe pierderi si a fost necesara interventia ANRE care i-a majoart tariful, iar vocea actionarilor minoritari nu este luata in considerare, mai ales in conditiile politizarii excesive a managementului si administratorilor. In cazul Nuclearelectrica este vorba despre o slaba implicare a factorilor politici care privesc acest subiect cu prudenta sau chiar dezinteres. Finantarile mari necesare in continuarea investitiilor la U3+4 nu produc rezultate electorale decat peste cel putin 5-6 ani adica in urmatorul ciclu electoral deci nu au fost atractive. Sa nu uitam ca acolo ssi in intreaga industrie, au fost investite sume uriase din bani publici; toti politicienii omit acest amanunt si ar trebui sa fie facuti responsabili de deprecierea acestor investitii. Totusi Cernavoda este cea mai performanta si sigura Centrala nucleara din UE si acest element esential nu a fost valorificat de oamenii politici. In plus produce cea mai ieftina energie dupa hidro fiind o energie fara emisii de bioxid de carbon.

LĂSAȚI UN MESAJ

Please enter your comment!
Please enter your name here

Prin adaugarea unui comentariu sunteti de acord cu Termenii si Conditiile site-ului Contributors.ro

Autor

Radu Craciun
Radu Craciun este incepand cu 2007 Director general adjunct al administratorului de Pensii private EUREKO SAFPP companie in care a ocupat si functia de Director de investitii. In trecut a activat ca Economist-sef si Director de cercetare piete financiare in ABN AMRO Securities si apo in ABN AMRO Bank Romania in perioada 1997-2007. Cu diferite prilejuri Radu Craciun a fost invitat sa sustina prezentari pe teme economice de catre IMD Lausanne, Kenesaw University (US), ASEBUSS sau ASE.

Carte recomandată

 

Sorin Ioniță: Anul 2021 a început sub spectrul acestor incertitudini: va rezista democraţia liberală în Est, cu tot cu incipientul său stat de drept, dacă ea îşi pierde busola în Vest sub asalturi populiste? Cât de atractive sunt exemplele de proastă guvernare din jurul României, în state mici şi mari, membre UE sau doar cu aspiraţii de aderare? O vor apuca partidele româneşti pe căi alternative la proiectul european clasic al „Europei tot mai integrate“? Ce rol joacă în regiune ţările nou-membre, ca România: călăuzim noi pe vecinii noştri nemembri înspre modelul universalist european, ori ne schimbă ei pe noi, trăgându-ne la loc în zona gri a practicilor obscure de care ne-am desprins cu greu în tranziţie, sub tutelajul strict al UE şi NATO? Dar există şi o versiune optimistă a poveştii: nu cumva odată cu anul 2020 s-a încheiat de fapt „Deceniul furiei şi indignării“?

 

 

Carte recomandată

“Să nu apună soarele peste mînia noastră. Un psiholog clinician despre suferința psihică” – Andrada Ilisan

”Berdiaev spune că la Dostoievski singura afacere, cea mai serioasă, cea mai adîncă e omul. Singura afacere de care sînt preocupați toți în Adolescentul e să dezlege taina lui Versilov, misterul personalității sale, a destinului său straniu. Dar la fel e și cu prințul din Idiotul, la fel e și cu Frații Karamazov, la fel e și cu Stavroghin în Demonii. Nu există afaceri de altă natură. Omul este deasupra oricărei afaceri, el este singura afacere. Tot omul e și-n centrul acestei cărți. Și lipsa lui de speranță.” Continuare…

 

 

 

Carte recomandată

”Incursiunile în culisele puterii lui Vladimir Putin îi oferă cititorului panorama plină de nuanţe, paradoxuri şi simulacre a unui regim autocratic unic în felul său. Analizele lui Armand Goşu sînt articulate elegant şi se inspiră din monitorizarea directă a evenimentelor, ceea ce ne permite să traversăm nevătămaţi labirintul slav întins între Sankt-Petersburg şi Vladivostok.” (Teodor Baconschi)

Cumpara cartea, 39.95 RON

Daca doriti un exemplar cu autograf accesati linkul acesta

 

Esential HotNews

Top articole

Echipa câştigătoare a Preşedintelui Iohannis

La un an de la alegerile parlamentare, România are, în fine, o echipă câştigătoare : alianţa  social-liberală  şi-a definitivat lista de miniştri...

De ce s-a întâmplat ce s-a întâmplat în ultimele luni în România

Cele mai vizibile probleme din ultimele luni în România au ținut de 3 crize – criza în sănătate (Valul 4 de Covid...

Despre felonie si sperjur

Domnule Klaus Iohannis, Cand Marius Manole si Radu Paraschivescu v-au returnat decoratiile, a fost vorba de o despartire lipsita de orice ambiguitate....

In chestiunea scandalului MTR, despre toleranta si corectitudine politica

Nu se mai termina povestea cu MTR. Unii vor sa vada nu stiu ce film tezist, din acelea cu tema corecta politic la care...

Metroul la Otopeni – marele eșec al unor politicieni mărunți

Eșecul magistralei de metrou M6: 1 Mai – Aeroportul Otopeni este eșecul politicienilor preocupați să dovedească faptul că nu se poate, în...

contributors.ro

Contributors.ro este intr-o permanenta cautare de autori care pot da valoare adaugata dezbaterii publice. Semnaturile noi sunt binevenite cata vreme respecta regulile de baza ale site-ului. Incurajam dezbaterea relaxata, bazata pe forta argumentelor.
Contact: editor[at]contributors.ro