Un august fierbinte

Cand am plecat in concediu era inca luna iulie, traditional cea mai calda luna din an in emisfera nordica, numita astfel de catre imparatul roman Augustus in cinstea lui Iulius Cesar. Ca o paranteza, am petrecut o saptamana in insula feacilor si cateva zile in Epirul de nord (Corfu si respectiv sudul Albaniei). Pe langa frumusetea naturii de la Marea Ioniana si calitatea karkalecilor (creveti in albaneza) nu am putut sa nu remarc manifestarile locale ale crizei financiare ce zguduie Europa. Infrastructura impresionanta a Greciei, care a costat platitorul de taxe european multe miliarde de euro, este dublata de o atitudine de-a dreptul dusmanoasa a populatiei si a mediului de afaceri mic si mijlociu fata de taxele de orice fel. De la taximetristii (ce au fost trei saptamani in greva incercand sa impiedice liberalizarea profesiei) care nu folosesc aparatele de taxat, la practic orice taverna, bar sau mic operator turistic care accepta numai cash pana la marile companii de feribot-uri care similar nu vor sa accepte carti de credit este evident ca evaziunea fiscala ramane un sport national in ciuda eforturilor disperate ale guvernului grec. Inchizand paranteza, am revenit la Londra la inceputul lunii august, unde in ciuda temperaturii glaciala de 13 grade acompaniata de o ploaie indesata, atmosfera era din ce in ce mai fierbinte.

Pietele in cadere libera

Luni 8 august la ora 6 30 a.m. cand m-am uitat prima oara pe Bloomberg bursele asiatice continuau sa scada vertiginos continuand un proces ce incepuse cu o saptamana inainte. Desi spre sfarsitul concediului verificam aproape ca un tic nervos cotatiile diferitelor burse din lume, imaginea completa a dezastrului din pietele de capital a devenit clara numai cand am ajuns in biroul meu din centrul Londrei o ora mai tarziu. Principalele piete de capital din SUA si Europa – actiuni, obligatiuni si credit structurat – suferisera declinuri nemaintalnite din zilele negre dupa falimentul Lehman din Septembrie 2008. Trebuie mentionat ca situatia nu este inca atat de grava ca atunci, dar volatilitatea si incertitudinea extrema face atat atat publicul cat si politicienii sa fie foarte nervosi.

S-a comentat suficient pe tema caderii pietelor (cat, cum, unde) asa ca ma multumesc sa fac doar trei observatii. Prima se refera la modul in care au scazut pietele – in general scaderile neobisnuit de abrupte sunt corelate cu volume de tranzactionare relativ mici. De aceasta data volumele pe burse au fost neobisnuit de mari ceea ce confirma integritatea datelor. Ce este cu adevarat ciudat insa este amplitudinea miscarilor atat in timpul unei sesiuni cat mai ales de la o zi la alta. Evident previziunile economice fundamentale ale companiilor americane si europene nu se schimba de la o saptamana la alta cu 15-20%. Aici un rol ar putea sa il aiba si tranzactionarea automata pe baza unor pograme de software specializate, asa numita „program trading”.

Alta explicatie, si a doua observatie, este teama participantilor la piete – o componenta irationala semnificativa. Aceasta teama se poate chiar estima pe baza unui indicator numit VIX (Volatility Index), supranumit „Indicele Fricii”. Acest index reflecta in esenta pretul politelor de asigurare pe care un investitor le poate cumpara sau vinde pentru a neutraliza impactul miscarilor extreme din burse. VIX creste rapid in perioada de stres si incertitudine si tinde sa fie la nivele joase in restul timpului. El nu reflecta evolutia economiei in sine ci mai degraba sentimentele – frica sau lacomie – participantilor din pietele de capital. De exemplu, varful istoric al VIX a fost atins in Octombrie 2008 si a avut valoarea de 80 fata de un interval istoric normal de tranzactionare cand are 10-15. Nivelul din primele zile ale lui August a ajuns la 48. Intr-un fel am putea deci spune ca teama este aproximativ jumate din cat era la sfarsitul anului 2008

A treia si ultima observatie se refera la faimoasa decizie a agentiei de rating Standard & Poors de a reduce rating-ul suveran al SUA la AA+, pentru prima oara in istorie. In afara de efectul mediatic si politic, impactul in piata a fost nul – randamentul obligatiunilor SUA pe 10 ani a continuat sa scada indicand deplica incredere a investitorilor in riscul suveran.

Toamna se culeg tendintele

Asa cum au remarcat deja comentatorii economici din Romania si strainatate, scaderile atat de abrupte din pietele de actiuni nu par sa fie rational justificate de profiturile si previziunile economice ale companiilor publice. Problema care apare este insa este una de incredere, ceea ce economistii numesc „animal spirits”. O perioada prelungita de volatilitate extrema va afecta inevitabil increderea atat a consumatorilor cat si a managerilor de companii ceea ce se va traduce pana la urma in incetinirea cresterii economice sau chiar un nou declin. Un cerc vicios este pe cale de a se forma din nou si daca da pot gasi politicienii solutii de a evita o recesiune profunda, la fel cum au facut in 2009-2209? Este imposibil de facut o prezicere acurata a traseului economiei mondiale din cauza multitudinii de variabile care o pot influenta. Se pot distinge insa o serie de tendinte care pe termen mediu si lung vor avea un impact definibil.

In primul rand dobanzile de referinta ale principalelor banci centrale din lume (SUA, EU, UK, Japonia) vor ramane la nivele aproape de zero pentru o perioda de cativa ani. Pietele indica chiar asteptarea unei potentiale reduceri a dobandei de referinta a BCE, ridicata in mod nefericit in acest an. In plus, bancile nationale (adica nu BCE) vor continua sa practice agresiv asa numita „quantitative easing” adica tiparire de bani pentru a mari impactul policii monetare (pentru ca dobanzi negative nu pot exista teoretic). Acestea fiind spuse Bank of New York, una din cele mai mari banci custodiene din lume, a anuntat recent ca depozitele foarte mari de cash depuse la ei nu numai ca nu vor castiga dobanzi dar vor atrage costuri – iata deci ca in practica pot aparea dobanzi negative! Intentiile acestor masuri sunt de a opri acumularea de „bani la saltea” si de a incuraja circulatia banilor fie prin consum fie prin investitii ceea ce ar conduce la crestere economica. Dobanzile insa au fost mici si in ultimii trei ani si totusi cresterea economica a fost relativ modesta deci e clar ca aceasta tendinta este necesara dar nu si suficienta.

In al doilea rand guvernele principalilor tari datornice par sa fi inteles in sfarsit importanta reducerii deficitelor bugetare si plasarea datoriilor suverane pe o traiectorie descendenta. Desi recentul acord din SUA este doar o amanare a deciziei fundamentale asupra proportiei dintre crescut venituri si redus cheltuieli cu tinta de a reduce deficitul bugetar, acestea au avantajul abilitatii de a lua decizii centralizate cu impact national. Prin contrast, Uniunea Europeana, chiar si restransa la cele 17 tari care folosesc euro, are dificultati structurale majore in a lua decizii similare la nivel european. Cu toate acestea este din ce in ce mai clar ca singura solutie pentru a pastra moneda comuna este o mai mare integrare a fiscalitatii si cheltuielilor bugetare ale tarilor din UE.

Lungul drum spre unitate

Am scris recent pe tema inevitabilei integrari financiare europene si cele doua luni ce au trecut de atunci mi-au intarit convingerea. Sub presiunea crescanda a pietelor principalii lideri politici ai UE au anuntat doua mari masuri care merg evident in directia integrarii. Pe 21 Iulie EFSF, organizatia creata cu scopul practic de a deveni versiunea europeana a FMI, a capatat o serie de noi puteri importante: abilitatea de a cumpara obligatiuni suverane indiferent de pret, finantarea de tip „stand-by” a tarilor cu acces dificil la piete si elaborarea noului pachet de ajutare a Greciei. Multi observatori si-ar fi dorit si o cresterea capacitatii de finantare de la 440 miliarde de euro in prezent la 1.5-2 trilioane de euro, pentru a da EFSF capacitatea de a sprijini Italia si Spania. Avand in vedere rumorile care au inceput sa circule in jurul potentialei scaderi a rating-ului Frantei, a doua mare economie din UE, precum si scaderile semnificative in preturile actiunilor bancilor franceze ma astept ca EFSF sa creasca ca dimensiune in mod semnificativ. Ca o paranteza, din cauza ca noile puteri trebuie aprobate in parlamentele nationale ceea ce momentan nu este posibili din cauza vacantelor de vara, ECB a trebuit sa intervina temporar si sa indeplineasca cateva din viitoarele roluri ale EFSF. Astfel acum cateva zile a reactivat o schema existenta (si deci care nu mai are nevoie de alte aprobari) si a cumparat din piata obligatiuni suverane italiene si spaniole reusind sa reduca primele de risc si randamentele la 10 ani sub valorea psihologica de 6%. Mai mult chiar, in ultimele zile, in ciuda continuarii scaderii burselor, aceste dobanzi s-au apropiat de 5%.

Practic BCE si EFSF cu noile puteri devin organisme supranationale cu abilitatea de se finanta in numele tuturor tarilor din zona euro, adica la numitorul comun al dobanzilor Germaniei, si de a folosi acesti bani in scopul ajutorarii tarilor cu probleme. BCE la randul ei va putea sa cumpere obligatiunile emise de EFSF (adica sa tipareasca bani) ceea ce o va face mult mai similara cu Federal Reserve din SUA. Se pot imagina multe variante de integrare, una din cele mai interesante vehiculate recent mi se pare cea in care finantarea supranationala (deci la dobanzi mici) este limitata la 60% din PIB iar restul in functie de nevoile si interesul statelor membre. In fapt acest lucru ar crea doua tipuri de datorii suverane: una supranationala sigura si foarte ieftina  si una practic subordonata al carei pret va varia de la tara la tara. Un astfel de mecanism trebuie completat cu o serie de constrangeri asupra cheltuielilor, in mod similar limitand puterea de decizie nationala.

Evident, exista si va exista in continuare opozitie populara si mediatica la aceste masuri pentru ca ele de fapt nu fac decat sa rasplateasca comportamentele fiscale iresponsabile si uneori frauduloase ale tarilor din sudul Europei dar avand in vedere alternativa disparitiei euro si potential fragmentarea UE sunt convins ca integrarea va continua.

PS: Wall Street Journal Europe – articol de opinie 12 August: http://online.wsj.com/article/SB10001424053111904006104576502430924294032.html?mod=WSJEurope_hpp_MIDDLETopStories