Zona euro: va reusi operatiunea Draghi?

Enorma atentie a polarizat ultima intalnire a liderilor europeni, din 8-9 decembrie, privind criza din zona euro. Dar, ca si in alte ocazii, cuvinte mari nu au putut masca rezultate concrete palide. Pactul Fiscal nu este pasul decisiv catre o Uniune Fiscala si nu exista o abordare clara privind gestionarea crizei; resursele Fondului de Salvare (EFSF) sunt insuficiente si apelul la FMU este vag. Intalnirea sefilor de state si guverne a fost precedata de o sedinta a Bancii Centrale Europene. Noul sau sef, Mario Draghi, a anuntat intentia de acordare de imprumuturi cu scadente de 3 ani bancilor ca si extinderea gamei de colaterale. La licitatia din 21 decembrie banci europene au luat 489,2 miliarde euro depasind cu mult asteptarile. BCE a lansat aceasta operatiune intrucat piata inter-bancara se gripase, banii nu circulau, “capcana lichiditatii” opera cu intensitatea cu care s-a manifestat in perioada ce a urmat caderii lui Lehman Brothers.

BCE este preocupata de mecanismul de transmisie monetara, de miscarea lichiditatii prin arterele sistemului bancar european. Semi-inghetul ce a cuprins acest sistem, pe fondul temerilor legate de criza zonei euro, a fost ilustrat si de marjele mult crescute la CDS-uri in ultimele luni. Contaminarea s-a extins si la tari cu rating maixm (AAA). Vor intra cotatiile pe o linie descendenta acum, dupa noua masura a BCE? Fapt este ca la licitatii ultime cu titluri pe termen scurt spaniole si italiene, marjele au coborat dramatic. De pilda, cele spaniole pe 3 luni au scazut la sub 2% fata de cca 5% la licitatia din luna precedenta. Va dura acest efect, se va extinde el si la obligatiuni pe termen mai lung? Aceasta este de vazut. De evolutia marjelor depinde evitarea unor crize de solventa.

Sunt elemente pe care trebuie sa le avem in vedere. BCE a imprumutat banci evitand sa intervina direct si masiv prin achizitia de obligatiuni suverane. O interventie directa are sens daca reuseste sa aduca cotatiile la un nivel rezonabil, care sa combata criza de incredere (nota bene: criza de incredere a dus marjele la obligatiuni italiene pe 10 ani catre pragul de 7% –considerat ca semnaland nesustenabilitatea finantelor publice din Italia). Trebuie observat totodata ca un anunt al BCE ca este decisa sa limiteze nivelul randamentelor la obligatiuni poate avea, in sine, un efect de descurajare a speculatiilor ca si de diminuare a panicii. Efectul de disuasiune ar limita necesarul de interventie directa a BCE in piata.

Daca licitatiile BCE pentru banci ce urmeaza vor dovedi o scadere durabila a marjelor, aceasta operatiune marca Draghi va ajuta gestionarea crizei. De notat este ca o mare parte din resursele imprumutate s-au reintors la BCE (prin plasamente facute de banci). Adica, banii nu circula inca, nu merg in economie. Aici este o chestiune foarte sensibila.

Bancile ar trebui sa fie interesate in mod constant de titluri pe termen scurt ca modalitate de capitalizare, deoarece costul imprumuturilor de la BCE (1% pe an) este considerabil sub randamentele obligatiunilor achizitionate si riwucl ar fi minim avand in vedere scadenta acestor obligatiuni. Apare aici o posibila contradictie: bancile ar avea interesul ca subventia de la BCE sa fie cat mai inalta, din motivul mentionat privind nevoia de capitalizare, in timp ce cumparari masive de obligatiuni ar scadea randamentul acestora, ceea ce ar limita dimensiunea subventiei. Din aceasta dilema ele ar iesi  prin maximizarea volumului subventiei fata de marimea acesteia pe obligatiune. Intervine si o problema de “collective action” (actiune concertata), intrucat un rezultat aparent suboptim pentru banci poate fi atat o participare mica la licitatii, cat si una ce prabuseste randamentele. Acest “collective action” ar putea fi abordat prin coordonarea achizitiilor facute de unele banci (de pilda, banci italiene sa cumpere obligatiuni suverane italiene).

BCE si guvernele au interesul ca sectorul bancar sa fie intarit si o interventie directa a BCE ar elimina subventia mentionata mai sus. Dar ce poate insemna anularea subventiei pentru banci ar fi o reusita pentru state, fiindca ele ar trebui sa plateasca mai putin pentru serviciul datoriilor publice, ceea ce ar fi bine inclusiv pentru banci –chiar daca in mod indirect. Caderea randamentelor la obligatiuni suverane, daca ar fi un fenomen nu conjunctural, ar influenta costul creditului in general –pentru tari care nu sunt in zona euro (inclusiv Romania), pentru lumea corporatista, etc.

Dar lucrurile raman foarte complicate. Cel putin daca tinem cont ca perspectiva cresterii economice influenteaza randamentele (costul obligatiunilor). Guvernele si firmele nu traiesc usor cu finantari numai pe termen scurt; sunt riscuri mari din acest punt de vedere. Si nu este clar ca bancile vor mentine apetitul pentri titluri de stat, chiar daca pe hartie riscul pare minim. Obligatiunile suverane nu mai sunt “risk free”, indiferent de scadenta. In plus, perspectiva cresterii economice depinde, intre altele, de: evitarea cercurilor vicioase pe care generalizarea programelor de austeritate le-ar cauza; programe la nivelul UM de usurare a corectiilor fiscale in tarile din Sud; masuri de gestionare a crizei zonei euro care sa micsoreze criza de incredere (ce alimenteaza speculatiile si panica); creditarea economiei. Este o mare nebuloasa privind aceste probleme. Nici “operatiunea Draghi” nu lamureste marea intrebare privind “imprumutatorul de ultima instanta” (lender of last resort) in zona euro.

Programele de austeritate si nevoia bancilor de capitalizare aduc in prim plan si marele pericol al “indatorarii prin deflatie” (debt deflation); cand nu exista cresterea economica si corectiile se fac prin “devalorizari interne” (scaderi de venituri si preturi de active nominale) povara datoriilor creste in termeni reali. Este foarte probabil ca viitoarea intalnire la nivel inalt a liderilor europene sa aiba ca tema centrala aceasta chestiune.