Un subiect de interes prezent în dezbaterea publică este reprezentat de nivelul ratei dobânzii plătite de statul român în contul datoriei publice. De multe ori, pentru a face aprecieri cu privire la acest subiect se face referire la costul atragerii de resurse în monedă locală de către România versus țări cu economii similare din regiune. În graficul de mai jos sunt prezentate randamentele medii pentru obligațiuni emise în monedă locală de România, Cehia, Ungaria și Polonia, aferente unei maturități de 5 ani:
Sursa: Bloomberg
Astfel, la finalul lunii mai a.c. randamentul titlurilor de stat cu maturitate de 5 ani era de 3,65% în România, cu peste 2 pp mai ridicat decât în Ungaria și cu 3 pp mai mult decât în Polonia și Cehia. Se poate remarca că ecartul s-a majorat în ultimele luni, după declanșarea pandemiei COVID-19 în Europa. De asemenea, se poate observa faptul că randamentele titlurilor de stat au început să crească în România în trimestrul 3 din anul 2017, moment care s-a suprapus cu reinflamarea inflației. Graficul de mai sus ar putea sugera că România plătește cele mai ridicate dobânzi în contul datoriei publice denominate în monedă locală. În opinia mea, o astfel de concluzie ar trebui nuanțată, având în vedere cel puțin următoarele elemente:
- Datoria contractată de un stat însumează titluri de datorie cu multiple maturități, emise pe parcursul unei perioade mai îndelungate. Ceea ce contează în ultimă instanță este costul mediu plătit de un stat în contul datoriei publice. O rată a dobânzii mai mare la un anumit moment de timp, chiar dacă are rol de semnal și poate avea influențe relevante dacă persistă pentru o perioadă mai îndelungată, s-ar putea să nu influențeze major costul mediu de finanțare.
- Din perspectiva gradului de îndatorare al statului, relevantă este rata reală a dobânzii, respectiv rata dobânzii ajustată cu creșterea prețurilor. Se ridică întrebarea cu privire la indicele de preț utilizat la determinarea ratei reale a dobânzii aferentă datoriei publice. În practică se utilizează deflatorul PIB, care măsoară creșterea prețurilor la nivelul întregii economii. Un argument în favoarea acestei opțiuni este reprezentat de faptul că încasările statului depind favorabil de creșterea prețurilor la nivel de economie, iar indicele de preț relevant din această perspectivă este deflatorul PIB. Trebuie menționat faptul că în România majorarea prețurilor măsurată prin intermediul deflatorului PIB a fost mai ridicată comparativ cu cea determinată pe baza indicelui prețurilor de consum. De exemplu, în perioada 2015-2019 creșterea medie anuală a prețurilor calculată pe baza deflatorului PIB a fost de circa 4,6%, în timp ce cea calculată pe baza indicelui armonizat al prețurilor de consum a fost de doar 1,5%. Analize mai amănunțite cu privire la cauzele acestei evoluții ar fi deosebit de utile.
Având în vedere cele de mai sus, în continuare va fi determinată rata reală a dobânzii aferentă datoriei publice pentru România, Cehia, Ungaria și Polonia în perioada 2015-2019. Se va porni de la rata dobânzii nominală efectivă aferentă datoriei publice (calculată potrivit relației cheltuieli bugetare cu dobânzile în anul t / sold datorie publică la finalul anului anterior) și de la modificarea prețurilor determinată pe baza deflatorului PIB. Acestea sunt prezentate în tabelele de mai jos:
Sursa: Eurostat, calcule proprii
Analizând datele de mai sus se pot face următoarele observații:
- La nivelul anului 2019, România are cea mai ridicată rată nominală de dobândă efectivă aferentă datoriei publice, mai ridicată cu 0,2 pp față de Ungaria, cu 0,6 pp față de Polonia și cu 1,4 pp peste Cehia. Media perioadei 2015-2019 plasează România pe locul 2, după Ungaria. Diferențele față de Ungaria sau Polonia, atât la nivelul anului 2019, cât și pe întregul interval analizat, nu sunt considerabile.
- În ceea ce privește modificarea prețurilor măsurată pe baza deflatorului PIB, România se distinge semnificativ față de țările din regiune, atât ca medie în perioada 2015-2019, cât mai ales ca nivel al ultimilor 2 ani. Se poate afirma că majorarea prețurilor la nivelul întregii economii a fost semnificativ mai ridicată în România comparativ cu țările din regiune analizate.
În continuare, se vor determina rata dobânzii reală efectivă aferentă datoriei publice (pe baza datelor de mai sus și a ecuației lui Fisher), precum și contribuția ratei reale a dobânzii la modificarea datoriei publice (pe baza ecuațiilor de dinamică ale datoriei publice). Rezultatele sunt prezentate în tabelele de mai jos:
Sursa: Eurostat, calcule proprii
Analizând datele de mai sus se pot face următoarele observații:
- Rata dobânzii reală efectivă aferentă datoriei publice a înregistrat cel mai redus nivel în România dintre țările analizate , atât ca medie a perioadei 2015-2019, cât mai ales în ultimii ani. Astfel, în perioada 2018-2019 rata dobânzii reală efectivă în România a fost puternic negativă, statul român plătind o rată nominală a dobânzii net sub creșterea prețurilor la nivelul întregii economii.
- România a fost singura țară dintre cele incluse în analiză în care, în perioada 2015-2019, dobânda reală plătită în contul datoriei publice a contribuit la scăderea ponderii datoriei publice în PIB.
Analiza de mai sus are și o serie de limitări, cele mai importante fiind:
- Rata efectivă a dobânzii aferentă datoriei publice include și partea de datorie publică denominată în monedă străină. O depreciere a monedei locale este inclusă în rezultate sub forma unor cheltuieli cu dobânzile mai meri, dar impactul asupra majorării stocului de datorie publică exprimat în monedă locală nu este surprins. Analize pe baza datelor dezagregate privind datoria publică (separat pentru lei și pentru alte valute) sunt complicate de disponibilitatea publică limitată a datelor.
- Analiza cu privirea la rata reală a dobânzii a fost una ex-post, rata nominală de dobândă din prezent incluzând în fapt inflația așteptată pentru viitor. Cel mai probabil, deflatorul PIB va cunoaște o diminuare față de nivelurile înalte din perioada 2018-2019.
Dincolo de limitările analizei expuse mai sus, se pot formula câteva concluzii:
- În prezent, diferențele între randamentele titlurilor de stat românești și ale celor din regiune sunt de ordinul a 2-3 pp. Însă, aprecierile cu privire la nivelurile costurilor de finanțare ale României versus cele ale țărilor cu economii similare din regiune trebuie judecate dintr-o perspectivă pe termen mediu și având în vedere rata reală a dobânzii. În perioada 2015-2019, dobânda reală efectivă aferentă datoriei publice a fost mai redusă în România comparativ cu statele din regiune, plasându-se chiar în teritoriu negativ.
- Într-un cadru mai amplu, ar putea fi adus în discuție și diferențialul dintre creșterea economică și rata reală a dobânzii.
- Cel mai probabil, elementul care va influența cel mai mult traiectoria datoriei publice pe termen mediu va fi deficitul bugetar, aflat la niveluri extrem de înalte, și nu rata reală a dobânzii aferentă datoriei publice.
Notă: Opiniile exprimate sunt opinii personale ale autorului și nu implică instituțiile cu care acesta este asociat
Aikido cu mintea si corpul coordonate. Invatati cum sa va relaxati si cum sa va pastrati calmul in conditii de stress. 
Intrebarea fundamentala este cat de usor ne va fi sa returnam creditele.
Dobanda nominala conteaza mai putin.
„cat de usor” si in cat timp de asta depinde !. Tu ce-ai inteles din articol ?
Mult mai mult decat Dvs, judecand dupa postarea Dvs.
Sigur, nu e greu sa fie asa, avand in vedere ca e simplu sa compari cu zero.
Datoria publica nu se plateste inapoi, niciodata. Nu cred sa existe vreun stat fara datorie publica. Datoria publica creste cat timp exista deficit fiscal. Ea poate sa continue sa creasca, cat timp dobanzile platite nu sunt o mare parte parte din veniturile statului, investitorii se asteapta ca statul sa nu ajunga in incapacitate de plata si datoria este refinantata la scadenta. In Romania fenomenul de „crowding out” este prezent, peste 20% din creditele bancare se acorda statului, ceea ce este un procent destul de mare in comparatie cu alte tari. Profitul pe aceste credite este, sa zicem, „garantat de stat” iar lichiditatea bancara este dirijata de banca centrala. Datoria statului si a economiei private in valuta poate deveni o problema, daca se devalorizaza leul. Daca leul se devalorizeaza, din ce in ce mai mult din veniturile statului se duc pe plata datoriei externe si nu mai ramane destul pentru salarii si pensii.
Nu trebuie neaparat sa o platim, mai degraba sa fim in masura sa o platim pe un orizont de timp mai indelungat. Este relevanta, in cazul comentariul dvs, literatura legata de sustenabilitatea datoriei publice.
Este extrem de importanta observatia din articol ca indicile de preturi al economiei a fost mult mai mare fata de indicele preturilor de consum si a ajutat la plafonarea dinamicii indatoririi statului.
Obligatiunile emise pe piata de capital cu dobanda reala sunt de obicei indexate la CPI. Deci dobanda reala se calculeaza fata de CPI si indica daca investitorul isi pastreaza puterea de cumparare a cosului de consum. Din pacate Romania nu are emisiune de obligatiuni cu dobanda reala, ca sa masuram exact aceasta dobanda. In articol dobanda reala se raporteaza la GDP deflator.
Din punctul me de vedere indatorarea statului de aprox. 40% din GDP nu este ingrijoratoare. Diferenta dintre deficitul fiscal si deficitul primar indica cate dobanzi plateste statul, si nici suma aceasta nu este prea mare.
Romania plateste 3%, Ungaria plateste 2% pentru a se finanta in EUR pe 14-15 ani.
Trebuie sa gasim raspuns de ce Romania este penalizata in plus cu 1% de investitori, cu toate ca Romania sta la capitolul datorii ale statului mult mai bine decat Ungaria, si ce trebuie sa faca clasa politica sa pastreze ratingul de tara. Mi se pare f. important sa exista o infomare a populatiei de ce crestera de 40% a pensiilor este nociva pt cursul valutar, pt ratingul de tara, pt mediul de afaceri.
Si nivelul dobanzii are rolul sau in capacitatea de plata a datoriei.
Da, dar – pe scurt – daca statul are o economie solida, poate atat sa se imprumute la o rata mai mare cat si sa returneze datoria mai usor.
De aceea spun ca nu putem trage o concluzie utila din discutarea exclusiva a nivelului dobanzii nominale. Sunt mult mai multi factori care contribuie la rolul si locul imprumutului extern in dezvoltarea unei tari. A compara exclusiv rata dobanzii intre state nu e foarte util, cel putin din motivul ca statele nu au economii similare. Dupa cum nici culturi similare nu au.
Oricat de sofisticat ar fi aparatul matematic al analizei ratei dobanzilor, el nu poate surprinde aceste diferente. Eventual poate da unele indicatii sumare pe termen scurt, in contrast cu politica econmica – cu tinte pe termen mediu.
Fiind vorba de „randamentele medii pentru obligațiuni emise în monedă locală”, înseamnă că vorbim de titluri de stat care sunt cumpărate de pe piața de capital (folosesc acest termen chiar dacă nu este cel mai corect) din România; adică orice leu pe care un investitor în titluri de stat în lei, emise de statul român, l-ar băga în titluri de stat românești îi aduce o pierdere de 0.9%.
Am să speculez, pentru că mi-aș pierde prea mult timp ca să verific efectiv, și am să spun că doar persoanele fizice (de cetățenie română) fără habar cumpără titluri de stat cu randamente negative.
Poate că greșesc și aș fi foarte curios să văd cum îmi explică cineva de ce ar pierde bani o firmă de investiții – care are armate de oameni inteligenți și educați să urmărească evoluțiile cifrelor – sau un investitor educat, cumpărând titluri de stat românești, când ar putea să câștige, cumpărând titluri de stat poloneze?
De exemplu, daca atrage resurse in lei la costuri mai reduse decat randamentul titlurilor de stat, castigandu-se din spread.
Avand in vedere limitarile de care vorbiti, care sunt cam mari, se pune intrebarea daca nu cumva articolul mai mult incurca lucrurile decat sa le lamureasca. Datoria in valuta e semnificativa ca proportie si pare sa spuna alta poveste. Romania are ceva gen 24 de emisiuni de obligatiuni in euro si dolari facute in ultimii 3 ani. Puteti compara nivelul la care ne-am imprumutat noi cu ce au emis altii in aceeasi perioada.
Limitarile sunt cumva inevitabile, avand in vedere lipsa disponibilitatii datelor dezagregate pe valute pentru tarile incluse in analiza. Pe de alta parte, limitarile au efect mai mult pentru viitor. Daca ne uitam la ultimii 5 ani, putem trage concluzia ca am platit dobanzi real negative la datoria publica. Pana la urma ideea de baza e ca o afirmatie potrivit careia Romania are cele mai mari costuri de finantare, vehiculata destul de des, atat anul trecut, cât și anul acesta trebuie nuantata. Acesta este cel mai important mesaj. Si analiza de mai sus tocmai acest lucru argumenteaza.
“putem trage concluzia ca am platit dobanzi real negative la datoria publica”
Randmentele alea din grafic reprezinta yield to maturity pentru punctul de 5 ani. Poate fi considerat o aproximare ale nivelului dobanzii pe care statul l-ar fi avut de plata in moneda nationala daca s-ar fi imprumutat pe 5 ani in zilele din perioada cuprinsa in grafic (sau un cost marginal al datoriei la termenul 5 ani valabil in ziua aia). Ceva abstract, carevasazica. Ce dobanzi a platit statul efectiv sunt alta poveste, iar pentru aia nu ati prezentat date.
In rest, atentie cu nuantarea. Va dau un exemplu – obligatiune emisa anul trecut de Romania – XS1968706876, si una in aceeasi valuta si cu aceeasi maturitate emisa de Polonia la putin timp distanta – XS1960361720. Dati o cautare dupa codurile astea si vedeti termenii imprumutirilor, mai ales dobanda.
Mesajul meu este ca daca nu exista date suficiente, atunci nici concluzia si nici nuantele nu au prea mare valoare.
Așa este, reprezinta YTM. Dacă se emite intr-o zi cu 5% contabilitatea bugetara potrivit ESA 2019 va reflecta un cost cu dobanzile de 5% pe an (chiar daca parte din acest cont vine din dobanda si parte din pret).
Primul tabel face referire tocmai la rata nominala efectiva a dobanzii platita de stat (este o medie a tuturor imprumuturilor statului calculata potrivit celor mentionate in text). Din perspectiva a ceea ce plateste efectiv statul este mai relevanta media. Sigur ca, daca la un moment costurile de finantare sunt sus si se mentin o perioada mai indelungata, si media va creste corespunzator.
deci se confirma ca statul practic nu e interesat sa incurajeze cresterea economica prin valorificarea resurselor locale; care, prin politica inflationista, se directioneaza catre consum de importuri, sustinut cu rate mai grele in valuta
Din punctul meu de vedere, analiza de mai sus nu conduce la astfel de concluzii.