Cel mai mare pericol al acestei perioade nu e accelerarea datoriilor, ci inflaţia

Interviu

Interviu apărut în revista PIATA FINANCIARA, nr.9/2020, p. 44-50.

„Coronocriza a fost cauzată, într-adevăr, atât de șocuri pe partea cererii, cât și de șocuri pe partea ofertei, iar impactul acestora asupra prețurilor, ratei șomajului, productivității și celorlalte variabile macroeconomice este încă incert”, spune profesorul emerit Silviu Cerna, de la Universitatea de Vest Timişoara.

1) Criza pandemică: parafrazând, putem spune că „de data asta e altfel”? Cum poate fi manageriată cu succes o astfel de criză, care nu e de sorginte financiară?

Coronocriza a fost cauzată, într-adevăr, atât de șocuri pe partea cererii, cât și de șocuri pe partea ofertei, iar impactul acestora asupra prețurilor, ratei șomajului, productivității și celorlate variabile macroeconomice este încă incert. Se poate totuși spune că o trăsătură comună a crizei din anii 2008-2009 și a celei provocate de pandemia COVID-19 este că principalii factori responsabili de gestionarea acestor situații au ajuns să fie conducătorii băncilor centrale, deși aceștia nu au o funcție electivă. Spre deosebire de criza economică din anii 1929-1933, când măsurile de contracarare au fost inițiate de politicienii aleși (exemplul cel mai cunoscut este cel al președintelui american F. D. Roosevelt), în cele două crize recente, nici un politician ales nu a încercat să explice populației măsurile pe care le-a luat în numele și interesul acesteia. În SUA și în zona euro, de exemplu, conducătorii băncilor centrale au devenit protagoniști de facto ai economiei, deoarece sistemele constituționale din aceste țări i-au împiedicat pe politicienii aleși să adopte deciziile necesare. În România, pentru ca guvernul să poată lua unele măsuri de compensare a efectelor economice negative ale epidemiei, președintele a trebuit să instituie starea de urgență, ceea ce a dat naștere la numeroase critici din partea adeversarilor săi politici.

În aceste condiții, problema care se pune este cea a aspectelor constituționale ale măsurilor excepționale luate de autorități pentru continuarea activității economice și distribuirea de lichidăți populației și întreprinderilor. Aceste măsuri sunt contradictorii, deoarece relevă atât independența băncilor centrale, cât și subordonarea lor față de guverne.

Modul de gestionare a crizelor recente este, deci, neortodox, de unde repunerea pe tapet a unor probleme pe care știința și practica economică păreau să le fi rezolvat demult: rolul statului în economie, independența și credibilitatea băncii centrale, creditarea statului de către banca centrală, deflația și inflația, șomajul etc.

2) Cât de aproape suntem de un scenariu apocaliptic al economie globale, care prevede transformarea crizei sanitare într-o imensă criză a datoriilor şi, evident o recesiune profundă, de magnitudinea celei din anii ’30?

Pentru depășirea acestei crize și revenirea la o situație economică normală, s-a acționat, în general, în conformitate cu recomandările teoriei keynesiane, după care relansarea economiei necesită creșterea cheltuielilor publice și o politică monetară expansionistă. Astfel, Banca Centrală Europeană (BCE) a lansat în luna iunie 2020 un program de cumpărări de titluri de credit de „urgență pandemică” în valoare de 750 miliarde euro, sumă ce a fost apoi majorată la 1.350 miliarde euro. De asemenea, BCE a acordat băncilor comerciale din zona euro credite cu dobândă negativă de peste 1.300 miliarde euro. Politici expansioniste similare au fost adoptate în SUA, Australia, Marea Britanie, Japonia etc. Aceste politici expansioniste sunt considerate, în general, a fi de natură să permită relansarea economiei, însă sunt, de fapt, foarte contestabile.

În aceste condiții, cel mai mare pericol pare a fi nu falimentul în lanț al statelor, băncilor, întreprinderilor etc., adică o criză a datoriilor, ci inflația. Deși în prezent inflația este mică, se poate presupune că enormul volum de lichidități injectate în economie de către băncile centrale și guverne va duce, mai devreme sau mai târziu, la amplificarea inflației. Istoria monetară mai veche sau mai nouă este plină de exemple în acest sens.

În ceea ce privește pericolul unei recesiuni mondiale puternice, acesta nu există în prezent.

3) Cum trebuie judecată poziţia României în acest context? De ce trebuie să ţinem cont atunci când ne asumăm un grad maxim de îndatorare? Dincolo de capacitatea de rambursare şi criteriile ce trebuiesc îndeplinite pentru trecerea la euro…

România nu mai îndeplineşte în prezent niciunul dintre cele patru criterii economice necesare pentru adoptarea monedei euro: stabilitatea preţurilor, soliditatea finanţelor publice, stabilitatea cursului de schimb şi convergenţa ratelor dobânzilor pe termen lung, iar abaterile sunt mari. Ca urmare, România, este supusă procedurii privind monitorizarea devierii semnificative a indicatorilor privind deficitul bugetar și datoria publică. Analizele efectuate în acest cadru de către Comisia Europeană, Fondul Monetar Internațional și principalele agenții de rating relevă faptul că, probabil, România nu își va îndeplini în 2020 şi 2021 obiectivele pe termen mediu privind acești indicatori. Totodată, se estimează că deficitul public va continua să crească, în principal din cauza creșterii salariilor din sectorul public și a pensiilor pentru limită de vârstă.

Problema este capacitatea limitată a României de a suporta aceste evoluții pe termen mai lung. Deși România poate crea monedă națională (leu) la discreție, ea nu o poate folosi această monedă „locală” pentru plata serviciului datoriei publice externe, deoarece leul nu are circulație internațională. Principala deosebire dintre România, pe de o parte, și SUA și celelalte țări dezvoltate (altele decât cele din zona euro, care au o situație specială), pe de altă parte, este că țara noastră nu poate plasa titluri de stat libelate (exprimate și plătibile) în monedă națională pe piețele financiare internaționale. Această împrejurare crează o interacțiune complexă între datoria publică și poziția balanței de plăți, interacțiune care duce la apariția unor „deficite gemene” (twin deficits), deprecierea monedei naționale, inflație și acumularea de datorii în valută. Ca urmare, România, a cărei datorie în valută a crescut în ultimul timp și are acces limitat pe piețele financiare internaționale, se confruntă problema sustenabilității datoriei publice. Pe lângă aceasta, în cazul României, operează și o altă restricție, valabilă pentru toate țările ale căror bănci centrale fac parte din Sistemul European de Bănci Centrale: interzicerea prin lege a creditării guvernului de către banca centrală.

4) Mulţi economişti spun că, la momentul actual, spaţiul fiscal de care dispune Ministerul Finanţelor tinde spre zero. Cum trebuie orientate politicile publice, de venituri şi cheltuieli, în acest context? Mai poate regla ceva politica monetară, eterna salvatoare atunci când politicienii „greşesc”?

Marja de manevră de care dispun autoritățile responsabile de politica fiscală și politica monetară a unei țări depinde de solvabilitatea și lichiditatea statului. Prin definiție, datoria publică a unei țări este sustenabilă, dacă politica bugetară aplicată în prezent poate fi menținută fără ajustări excesive necesare în viitor. Sustenabilitatea datoriei presupune, în primul rând, că statul este considerat solvabil, ceea ce înseamnă că creditorii evaluează pozitiv capacitatea sa de a-și achita datoria pe termen lung. În al doilea rând, sustenabilitatea presupune că statul este lichid, adică poate să-și procure mijloacele de plată necesare pentru a-și stinge datoriile scadente. Ambele elemente se bazează în mare măsură pe încrederea creditorilor și pe credibilitatea autorităților.

La fel ca oricare agent economic, statul este supus, deci, unei constrângeri bugetare intertemporale. Această constrângere provine din necesitatea respectării unei serii de relații de echilibru ale datoriei publice, care reflectă legăturile existente între rata dobânzii,
rata creșterii economice pe termen lung și excedentele primare viitoare actualizate. În aceste
ecuații, esențiale sunt două variabile: a) excedentul primar, care permite statului să degaje
resursele necesare pentru a face față cererilor de rambursare; b) rata dobânzii, care constituie o parte importantă a sarcinii financiare ce apasă asupra datoriei publice.

În practică, aprecierea sustenabilității datoriei publice se face prin evaluarea capacității
statului de a stabiliza ponderea datoriei pe termen scurt în PIB: dacă acest raport poate fi
stabilizat, datoria este considerată sustenabilă. Invers, o creștere continuă a ponderii datoriei
publice în PIB poate provoca o criză de încredere a investitorilor în titlurile de credit public
emise de statul respectiv. Or, neîncrederea într-un anumit stat poate limita capacitatea
acestuia de suporta efortul bugetar necesar pentru crearea excedentelor primare viitoare și
transferarea acestora în străinătate.

Problema lichidității provine din faptul că un stat cu economie emergentă, cum este România, trebuie să dispună la momentul potrivit de valuta necesară pentru plata serviciului datoriei publice externe; o criză de lichiditate poate apare, deci, și fără ca solvabilitatea statului respective să fie pusă în cauză. Cu toate acestea, după cum arată crizele datoriei publice din ultimele decenii, este greu de distins ex ante situațiile de insolvabilitate de crizele de lichiditate propriu-zise.

Aceste evenimente arată că principalul factor care determină momentul apariției crizei de lichiditate este percepția investitorilor străini. Criza datoriei este declanșată, de regulă, de o criză de lichiditate manifestată prin dificultățile întâmpinate la refinanțarea datoriei scadente prin emiterea unor noi titluri de stat și plasarea lor pe piețele internaționale.

Refinanțarea datoriei externe se confruntă, deci, cu aceiași problemă a legăturii
inconturnabile dinre încrederea în autoritățile unui stat și imaginea solvabilității statului
respectiv: un investitor străin nu va împrumuta guvernul unei țări decât în măsura în care
evaluează pozitiv capacitatea statului debitor de a-și rambursa împrumuturile pe termen lung
și de a avea valuta necesară pentru asigurarea serviciului datoriei externe.

În fine, țările emergente se confruntă cu riscul apariției unui dezechilibru între
resursele interne în monedă națională – constituite prin realizarea de excedente primare – și
datoria în valută (currency mismatch). Acest risc descurajează autoritățile monetare să
reducă rata dobânzii în timpul recesiunii, de teamă că va avea loc o depreciere și mai
puternică a monedei și falimente în lanț. El le induce, de asemenea, „frica de flotare”,
făcându-le uneori să aleagă un regim valutar nepotrivit prisma interesului lor pe termen
lung.

Prin prisma celor arătate, se poate spune, într-adevăr, că marja de manevră fiscală și monetară a autorităților române s-a redus în ultimul timp și continuă să se diminueze rapid.

5) Revenind puţin la euro: ce beneficii şi ce costuri ar avea adoptarea euro pentru România. Care ar fi o ţintă fezabilă de timp pentru a face acest pas şi ce e de făcut pentru ca ceea ce ne propunem să devină realitate?

Introducerea euro ar fi un mare pas în direcția finalizării integrării României în
Uniunea Europeană (UE). La fel ca aderarea la UE, acest eveniment va influența în bine viața
de zi cu zi tuturor cetățenilor români, indiferent unde locuiesc ei, în țară sau străinătate.

La un nivel mai profund, adoptarea euro constituie cel mai bun „proiect de țară” pentru România, deoarece obiectivul respectiv poate servi drept „ancoră” pentru realizarea reformelor interne. Intrarea în zona euro implică, într-adevăr, realizarea convergenţei reale şi nominale a economiei româneşti, proces de natură să contribuie la recuperarea imensului său decalaj faţă de economiile ţărilor occidentale.

Adoptarea euro are indiscutabile efecte pozitive directe asupra economiei şi societății
românești. Principala consecință este stimularea comerţului exterior, ceea ce este de natură să
ducă la o creştere economică sustenabilă şi, deci, la un nou impuls pentru recuperarea
decalajului faţă de ţările dezvoltate, la noi locuri de muncă și la o prosperitate mai mare şi
distribuită pe scară mai largă.

Mecanismul cel mai important din acest punct de vedere este eliminarea costurilor de
tranzacţionare. La ora actuală, cetăţenii, întreprinzătorii şi investitorii suportă un anumit cost în cazul în care convertesc lei în euro – sau invers, ori atunci când efectuează asemenea operaţiuni de preschimbare într-un moment în care cursurile de schimb sunt nefavorabile. După adoptarea euro, acest cost pur şi simplu va dispare.

Pe lângă diferenţele dintre cursurile de cumpărare şi cele de vânzare, întreprinderile
suportă un anumit cost adiministrativ, generat de activitatea de gestionare a operaţiunilor de
schimb valutar. Acest cost cuprinde cheltuielile implicate de deținerea sub formă de numerar
a monedelor străine (depozitare, manipulare, pază etc.), de realizarea evidenţei pierderilor şi
profiturilor rezultate din operaţiunile de schimb valutar, de întocmirea rapoartelor financiare
suplimentare ş.a.m.d. Și acest cost administrativ va dispare instantaneu.

Introducerea euro elimină o mare parte a riscului valutar cu care se confruntă oamenii
de afaceri români sau care fac afaceri în România. Întreprinzătorii sofisticaţi se protejează
împotriva acestui risc prin utilizarea unor derivative adecvate (cum ar fi, de exemplu, opţiunile call sau put). Majoritatea întreprinzătorilor români nu utilizează însă diverse tehnici de protecţie împotriva riscului valutar din multiple motive: nu cunosc aceste tehnici, costul lor
este prea mare, folosirea acestor tehnici implică anumite cheltuieli administrative ș.a.m.d.

Adoptarea euro este susceptibilă, de asemenea, să reducă volatilitatea cursului de schimb al altor monede străine utilizate în România. Este vorba, în primul rând, de dolarul
american, care este utilizat în prezent pe o anumită scară în România, având în vedere faptul
că, din punct de vedere istoric, cursul euro/dolar este mai stabil decât cursul leu/dolar.

Un alt important avantaj direct ale utilizării euro de către consumatori și întreprinzători
este compararea mai uşoară a preţurilor din România cu preţurile din alte ţări ale zonei euro.
Această împrejurare este de natură să determine producătorii și vânzătorii autohtoni să reducă
preţurile, deoarece concurenţa din zona euro este mai mare decât cea de pe multe segmente
ale pieţei interne. Experienţa ţărilor care se află în prezent în zona euro arată că, prin
participarea la o uniune monetară, preţurile se aliniază într-o anumită măsură (de exemplu, ca
urmare a „efectului Balassa-Samuelson”), deși unele diferenţe notabile dintre preţurile din
diverse ţări se mențin.

Adoptarea euro determină reducerea costului capitalului pe care îl
suportă întreprinzătorii, stimulând, în modul acesta, investiţiile. Ieftinirea finanţării ar trebui să ducă, la rândul său, la stimularea investiţiilor și, deci, a creșterii economice. Cu toate acestea, nu este de aşteptat ca reducerea costului creditului să determine creşterea semnificativă a profiturilor întreprinderilor, deoarece ratele dobânzilor la depozitele bancare vor scădea şi ele, chiar dacă această din urmă scădere va fi mai mică decât cea a ratele dobânzilor aferente creditele acordate de bănci.

În fine, un alt avantaj direct al adoptării euro este eliminarea distorsiunilor monetare
rezultate din prevalenţa monedelor străine (dolar, euro) în anumite genuri de tranzacţii
interne, în particular în unele operaţiuni de creditare. Aceste fricţiuni apar în situaţia în care
populaţia şi firmele contractează împrumuturi în monedă străină, în timp ce veniturile şi
activele lor sunt libelate în monedă naţională. În acest caz, deprecierea monedei naţionale
determină majorarea valorii reale a datoriilor şi creşterea volumului creditelor restante, ceea
ce poate afecta stabilitatea financiară şi activitatea economică. Mai mult, după cum au arătat
evenimentele provocate de recentele iniţiative legislative (legea dării în plată şi legea
conversiei creditelor în franci elvețieni), distorsiunile monetare se pot transforma cu uşurinţă
în tensiuni politice.

Pe lângă amintitele avantaje directe, adoptarea monedei europene are o serie de
avantaje indirecte: creşterea volumului comerţului exterior, crearea unui mediu de afaceri stabil pentru întreaga economie, ceea ce este de natură să atragă investiţiile străine directe și, în final, creșterea PIB și, deci, anivelului de trai.

Dintre efectele pozitive colaterale ale investiţiilor directe, amintim următoarele: creşterea productivităţii; transferurile de tehnologie; introducerea cunoştinţelor manageriale; calificarea forţei de muncă indigene; accesul la noi pieţe; etc. Astfel, dacă firmele străine introduc produse noi pe piaţa internă, firmele autohtone pot beneficia de difuziunea accelerată a unor tehnologii superioare. În alte situaţii, îmbunătăţirea performanţei economice este determinată de creşterea productivităţii ca urmare a calificării personalului autohton la firmele străine. Și aceste efecte indirecte sunt extrem de importante, deoarece contribuie la finalizarea procesului de integrare, adică, la urma urmelor, la revenirea României la civilizaţia europeană.

România a amânat în repetate rânduri data intrării în uniunea monetară: 2011, 2014,
2015, 2019, 2022. Această inconsecvenţă arată că adoptarea euro nu a fost luată niciodată în
serios de autorităţile române. Lipsa unei agende clare în acest scop şi blocarea reformelor
economice, administrative, legislative şi politice, după intrarea în UE, dovedesc că elitele
româneşti, foarte versate în arta simulării, au adoptat de formă aquis-ul comunitar şi
vocabularul european, însă aceste preluări nu sunt decât artificii menite să convingă
obsevatorii externi că România a iniţiat un proces de însuşire a normelor şi valorilor
occidentale. Principalele organisme ale UE au început totuși să indice clar în ultima vreme că
nu mai acceptă comportamentul şi explicaţiile duplicitare ale politicienilor români. Rezultatul
a fost intensificarea campaniei antieuropene duse de unii reprezentanţi ai statului român şi de susţinătorii lor din mass-media din România.

Ilustrativ pentru versatilitatea autorităţilor române este faptul că poziţia acestora s-a
schimbat recent din nou, în sensul că au declarat că își propun ca România să intre în zona
euro în anii 2024-2026. Am analizat în mai multe lucrări posibilitatea adoptării rapide a euro. Aici menționez doar că o formă subtilă de insinuare a ideii amânării adoptării euro este evidenţierea condiţiilor foarte stricte de care depind funcţionarea unei zone monetare optime şi, respectiv participarea României la UEM. Condiţiile respective, deşi valabile din punct de vedere teoretic, nu s-au dovedit însă absolut necesare în practică şi, probabil, nu vor fi îndeplinite prea curând. Nici ţările fondatoare ale UEM şi nici ţările care au aderat ulterior la zona euro nu au îndeplinit integral aceste condiţii şi, cu toate acestea, crearea monedei europene unice a fost posibilă şi s-a dovedit capabilă să reziste la criza financiară recentă. Iar în prezent există speranţe că UEM va fi reformată.

La fel ca în cazul Bulgariei, în privința României există mari temeri referitoare la
fenomenul corupţiei şi la hotărârea autorităţilor de a combate acest flagel. Din
această cauză, ambele ţări balcanice sunt ţinute deocamdată în afara spaţiului Schengen, iar
sistemele lor judiciare sunt monitorizate prin mecanismul MCV – mecanismul de cooperare și
de verificare prin care Comisia Europeană evaluează și sprijină evoluția ţărilor respective în
direcția eficientizării sistemului administrativ și judiciar.

6) Dar costuri și riscuri nu există?

Efectele pozitive ale adoptării euro trebuiesc comparate, într-adevăr, cu riscurile şi costurile aferente. În perioada premergătoare şi imediat următoare momentului introducerii euro, statul şi întreprinderile vor suporta unele costuri tehnice legate de adaptarea sistemelor informatice, de preschimbarea leilor, recalcularea preţurilor, practicarea unor preţuri duale (în lei şi în euro), instruirea personalului etc. Nivelul acestor costuri pentru actualele state membre ale zonei euro s-a situat între 0,3% și 0,8% din PIB. Deoarece, după ştiinţa noastră, în România nu există un studiu în care să se analizeze aceste costuri, estimarea lor nu se poate face, deocamdată, decât pe baza experienţei altor ţări.

Există totuşi în România o anumită experienţă proprie, obţinută cu ocazia introducerii
leului nou (RON), care poate oferi anumite indicii în legătură cu natura şi mărimea costurilor
de preschimbare a unei monede vechi într-o monedă nouă. De asemenea, se poate avea în
vedere faptul că, la data punerii în circulaţie a monedei euro efective (1 ianuarie 2002),
băncile din România au efectuat fără probleme deosebite operațiunile de preschimbare în euro
a numerarului altor țări (mărci germane, franci francezi, lire italiene etc.) şi că ele deţin, deci,
informaţii cu privire la tipul şi mărimea costurilor implicate de operaţiunile tehnice de acest
gen.

Aceste fapte sugerează că în România costurile tehnice ale adoptării euro vor fi mai
mici decât cele din alte ţări. Preschimbarea leilor în euro se poate face într-un scenariu de tip
”bing bang”, adică la o anumită dată anunțată din timp şi fără nici o perioadă de tranziţie care
ar mări volumul costurilor tehnice. De asemenea, este de presupus că o perioadă scurtă de
circulaţie paralelă a leului şi a euro va minimiza costurile comercianţilor cu amănuntul. Trebuie avut în vedere, de asemenea, că un mare număr de întreprinderi româneşti efectuează deja o serie de tranzacţii în euro, iar, ca urmare, pregătirile lor nu vor fi la fel de complexe ca
cele implicate de introducere unei monede complet necunoscute – așa cum a fost cazul țărilor
fondatoare ale UEM. În plus, proprietarii multor întreprinderi din România, în particular ai
unor instituţii financiare, provin din zona euro şi, deci, au experienţa necesară pentru
introducerea şi utilizarea monedei europene. În fine, trebuie subliniat că aceste costuri vor fi
suportate o singură dată, în timp ce avantajele directe și indirecte ale adoptării euro vor fi
permanente.

Adoptarea euro va avea totuși un efect parţial negativ asupra activităţii bancare.
Băncile din România obţin o parte semnificativă a profitului lor din operaţiunile de schimb
valutar, iar dispariţia din circulaţie a leului va elimina costurile de tranzacţionare ale
întreprinderilor, dar va diminua totodată veniturile băncilor din operaţiuni valutare. Având
în vedere concurenţa puternică din sectorul bancar, este totuşi de presupus că băncile nu obţin
profituri foarte mari din aceste operaţiuni. După dispariţia din circulație a leului, băncile îşi
vor putea reduce unele cheltuieli implicate de efectuarea acestui tip de operaţiuni (salarii,
chirii, echipamente etc.) şi îşi vor putea dezvolta activitatea în alte domenii, fără o scădere
semnificativă a ratei profitului total. Băncile vor beneficia, de asemenea, de amintitele
avantaje directe și indirecte care decurg din utilizarea euro în economie. La urma urmelor,
creşterea profiturilor şi ameliorarea situaţiei financiare a întreprinderilor după aderarea la zona
euro vor duce neîndoios la îmbunătăţirea calității portofoliului de credite al băncilor.

7) Unii economiști consideră că adoptarea euro are totuși un mare dezavantaj, și anume pierderea autonomiei politicii monetare. Care este părerea dvs. în legătură cu această problemă?

Politica monetară autonomă permite unei bănci centrale să răspundă anumitor situaţii particulare, apărute în economia respectivă, să reducă unele şocuri (interne şi externe, pe partea cererii sau a ofertei) şi, în consecinţă, să creeze un mediu propice pentru stabilitatea
preţurilor şi, în modul acesta, să asigure stabilitatea economiei reale. Conceperea politicii monetare de către BCE poate însă să nu ţină seama întotdeauna de condiţiile specifice economiei româneşti. Pe de altă parte, BNR nu va mai putea răspunde la şocurile externe prin modificarea ratele dobânzilor şi, deci, nu va mai putea acţiona prin instrumentul de politică monetară respectiv pentru stabilizarea nivelului preţurilor şi a situației financiare. Prin această prismă, renunţarea la independenţa politicii monetare prin adoptarea euro pare, într-adevăr, ca un dezavantaj.

Cu toate acestea, există o serie de fapte care sugerează că, într-o economie periferică,
cu grad de deschidere relativ mare şi cu mişcări de capital complet libere, politica monetară
are o sferă de acţiune limitată. Pierderea politicii monetare independente va fi, prin urmare,
mai puţin costisitoare decât în cazul economiilor mari sau al economiilor închise (autarhice).
Și, în tot cazul, costurile vor fi mai mici decât sugerează susținătorii amânării sine die a
adoptării euro.

Mai există o problemă, și anume existența a ceea ce se numește „triunghiul incompatibilităților”. Semnificația acestei sintagme este că prin utilizarea principalului instrument actual al politicii moentare – rata dobânzii de politică monetară – banca centrală să nu poată realiza mai multe obiective în acelaşi timp: fluxuri de capital libere, curs de schimb fix și politică monetară independentă. Iar aceasta, din motive principiale, nu din cauza incompetenţei conducerii sale.

Mișcările de capital internaţionale au fost liberalizate complet în România la 1 aprilie 2005, când au fost abolite practic ultimele forme de control valutar, cu excepţia operaţiunilor nerezidenţilor efectuate pe piaţa monetară şi a operaţiunilor rezidenţilor în conturi deschise în străinătate, care au fost liberalizate ulterior. De la acea dată, a avut loc o creștere permanentă a soldului investițiilor străine directe și menținerea relativ constantă a soldului investițiilor de portofoliu. Acest fenomen este întru totul benefic, deoarece, având o economie slab dezvoltată şi aflată într-o prelungită tranziţie, România are nevoie vitală de capital străin.

Pe lângă investiţiile străine directe, intrările de capital cuprind forme mai puţin stabile,
cum ar fi împrumuturile externe, inclusiv cele guvernamentale (datoria ”suverană”) şi investiţiile de portofoliu, care expun economia la şocurile produse de intrările şi ieşirile bruşte
de capital. Cu o valoare medie zilnică a tranzacțiilor cu acțiuni listate la bursă de aproximativ
10 milioane euro și în condițiile lipsei unei oferte complete de instrumente tranzacționate,
piața de capital din Romania nu prezintă însă un interes prea mare pentru marii investitori
straini. Ca urmare, intrările de capital de acest gen sunt reduse. Se poate, deci, afirma că riscurile asociate în general cu mișcările internaționale de capital (ieşiri masive de capital care duc la epuizarea rapidă a rezervelor valutare; atac speculativ asupra monedei naționale; deflație; etc.) sunt mici în cazul României și că, oricum, nu vor afecta leul, din simplul motiv că, după adoptarea euro, acesta nu va mai exista. În consecință, BNR nu va mai trebui să apere cursul de schimb al leului, iar rezervele de mijloace de plată internaționale deținute în acest scop vor putea fi eliberate.

Fluxurile de capital internaţionale în care este înserată economia României sunt
influenţate de o serie de stimuli interni şi externi. Factorii interni cei mai importanţi sunt:
diferenţialul ratei dobânzii (în particular, diferenţa de dobânzi dintre România şi zona euro);
profiturile; evoluţia cursului de schimb şi a primei de risc de ţară. Alţi factori, situaţi fie în
economiile ţărilor exportatoare de capital, fie în economiile ţărilor-gazdă, sunt:
imperfecţiunilor pieţei; avantajul de monopol (oligopol); externalizarea producţiei ca alternativă la pieţele interne imperfecte; politicile guvernamentale de atragere a investiţiior directe etc.

Dată fiind acțiunea acestor factori, politica monetară internă nu poate influenţa decât
rata dobânzii pe termen scurt şi parţial cursul de schimb. Alte politici interne pot influenţa şi
ele, într-o anumită măsură, unii factori, cum ar fi profiturile obţinute de investitorii străini în România, însă capacitatea lor de a răspunde promt unor inflexiuni în mărimea şi orientarea
fluxurilor de capital este semnificativ mai redusă decât cea a politicii monetare.

Problema cu adevărat complicată este că, pe lângă factorii menţionaţi, situaţi mai mult
sau mai puţin la interferenţa economiei interne cu economia mondială, evoluţia şi structura
fluxurilor de capital sunt puternic influenţate de o serie de factori externi, care se află în
întregime în afara sferei de incidenţă a politicilor duse de autorităţile române. Dintre aceşti din
urmă, pot fi amintiţi următorii: evoluţia dobânzilor la nivel mondial; influenţele
regionale şi percepţia situaţiei din regiune de către investitorii internaţionali; lichiditatea globală; etc. Se poate presupune că, după intrarea leului în ERM II, evoluţiile acestor variabile vor avea efect relativ redus asupra cursului de schimb, având în vedere că o caracteristică esenţială a acestui mecanism este obligaţia statelor membre de a menţine cursul monedelor lor în limitele de 15%. Reversul este însă că politica monetară nu va mai putea utiliza cursul de schimb pentru a influenţa activitatea economică internă.

Concluzia care se desprinde din acele arătate este că, în cazul economiilor în care
mişcările de capital sunt libere, iar aceste economii nu sunt economii de importanţă mondială,
politica monetară nu poate asigura concomitent echilibrul intern şi echilibrul extern, adică nu
poate asigura un nivel corect atât al cursului de schimb, cât şi al ratei dobânzii. În literatură, această incompatibilitate este cunoscută sub denumirea de „triunghiul incompatibilităţilor”. În condițiile existenței obiective a incompatibilităților desemnate cu acest termen, avantajele menținerii independenței politicii monetare sunt mici în comparație cu avantajele intrării în zona euro.

8) Sunt exemple la nivel european care arată că politici de creştere economică bazate pe creşterea datoriilor pot reuşi la nivel naţional – exemplul Belgiei, sau pot fi un eşec – exemplul Italiei anilor 90. Ce poate face diferenţa între eşec şi reuşită?

După părerea mea, evoluțiile economice recente din țările europene menționate de dvs. au fost determinate de o pluraliate de factori, nu doar și nu în primul rând de politicile economice duse de guvernele respective, deși aceste politici au avut, desigur, rolul lor. Problema factorilor creșterii economice este însă o problemă foarte complexă și propun să o lăsăm pentru o discuție viitoare.

După cum am încercat să arăt în răspunsurile la întrebările anterioare, comparativ cu SUA și cu celelalte țări dezvoltate, România se confruntă cu numeroase și complicate probleme specifice. Sustenabilitatea datoriei publice a unei asemenea țări nu depinde de capacitatea sa de a emite monedă națională, care, la fel ca în cazul tuturor statelor suverane, este teoretic nelimitată, ci de accesul lor la refinanțarea de piețele internaționale, acces care adesea este redus și intermitent. În acest caz, există un „cerc vicios”: criza de lichiditate poate antrena o criză valutară, care poate declanșa, la rândul său, o criză a datoriei publice ș.a.m.d. De aceea, România poate cunoaște atât o criză provocată de nesustenabilitatea datoriei publice, cât și una provocată de penuria de valută la nivelul statului.

Toate aceste fenomene nu au nimic de a face cu capacitatea statului român de a
crea monedă națională în cantități nelimitate. Deosebirea esențială este că, din motivele arătate, finanțarea deficitului bugetar prin crearea de monedă provoacă aici hiperinflație și șomaj de masă. Ultimele exemple eclatante în acest sens sunt Zimbabwe și Venezuela, iar haosul din aceste țări ar trebui să pună capăt oricărei discuții.

9) Ce lecţii ar fi trebuit să învăţăm cu toţii din precedenta criză pentru a o gestiona mai bine pe cea actuală? Le-am învăţat în totalitate?

Răspunsurile la criza precedentă și încercările de ieșire din criza actuală au constat în creșterea cheltuielilor publice și adoptarea unei politici monetare expansioniste. Aceste răspunsuri sunt obișnuite în cazul unor guverne cu viziune economică etatistă. Însă, aceste răspunsuri sunt false promisiuni. Căci, la un nivel al producției dat, dacă are loc o schimbare în structura cererii, anumiți indivizi trebuie să se adapteze. Însă, dacă statul își sporește în mod artificial cererea sa bunuri și servicii – de exemplu, prin punerea în funcțiune a „mașinii de tipărit bani” a băncii centrale –, aceasta nu determină o creștere a producției, ci o schimbare a structurii productive. Ceea ce nu reglează deloc situația actuală.

Faptul ușor de observat în prezent este că politica monetară expansionistă se reflectă prin reducerea ratei dobânzii. Această scădere diminuează stimulentele de a economisi și incită anumite persoane să se împrumute pentru a face investiții a căror productivitate este redusă și pe care nu le-ar efectua într-o situație „normală”. Ea creează, de fapt, motive ignobile de a acționa, ceea ce riscă să aibă consecințe durabile nefaste.

Veritabila soluție a crizei constă nu în practicarea unei politici economice și a unei politici monetare bazate ambele pe promisiuni deșarte, ci în crearea condițiilor ca întreprinderile să aibă o cât mai mare libertate să-și reînoiască activitățile obișnuite, modificările necesare în structurile productive să poată avea loc. Căci, este vorba înaine de toate de o problemă de ofertă, nu de cerere.

10) Care va fi impactul actualei crize asupra sistemelor financiare, în general, şi a celor bancare, în particular?

În epoca actuală, moneda primară, care stă la baza creației monetare totale a sistemului bancar comercial (masei monetare în circulație), este contraparte a creanțelor băncii centrale asupra băncilor comerciale, statului, străinătății etc. Conform teoriei keynesiane, politica monetară expansionistă, care mărește valoarea totală a activului (creanțe) și pasivului (monedă primară) băncii centrale, este utilă nu pentru că sporește producția aferentă acestei creșteri a masei monetare, ci pur și simplu pentru că investițiile constituie un element al cererii globale. Or, teoria economică austriacă (numită așa, deoarece a fost elaborată în principal de doi străluciți economiști de origine austriacă: L. Mises și F. Hayek) arată că acest mod de stimulare a investițiilor este criticabil. Într-adevăr, politica monetară expansionistă duce la reducerea ratei dobânzii, ceea ce se observă foarte clar în epoca actuală. Însă, această scădere a ratei dobânzii diminuează stimulentele pentru economisire și incită anumite persoane să se împrumute pentru a face investiții a căror productivitate este redusă și care nu ar fi fost efectuate într-o situație normală. De aici rezultă o deteriorare a structurilor productive, ceea ce dă naștere unei crize economice – așa cum s-a putut observa foarte bine în anii de după criza financiară din 2008. În consecință, politicile monetare expansioniste actuale nu numai că nu duc la relansarea economiei, ci creează, pe lângă riscul inflației, pericolul unei noi crize economice.

11) Care vor fi costurile actualei crize pentru România? Cum poate fi ea transformată în oportunitate? Cum poate fi regândită dezvoltarea economiei, pe baze sustenabile, astfel încât să reducem decalajele faţă de statele membre UE?

La această întrebare am răspuns deja în mare măsură

12) Cum se vor reaşeza economiile în perioada postcriză: cine şi ce câştigă, cine şi ce pierde? Vedeţi modificări în ceea ce priveşte polii de putere la nivel global?

Conform celor mai recente proiecții ale FMI (World Economic Outlook Update, June 2020), PIB mondial se va contracta în 2020 cu 4,9%. Pandemia COVID-19 va avea un impact negativ mai mare decât s-a prevăzut în prima parte a anului 2020, iar relansarea va fi mai lentă decât s-a anticipat. În 2021, creșterea economică la nivel mondial va fi de 5,4%. Pe ansamblu și pe termen mediu, se prevede, deci, o îmbunătățire a situației economice. Momentan, impactul negativ asupra persoanelor și țărilor cu venituri mici va fi însă deosebit de puternic și va putea compromite progresele considerabile ce s-au realizat în materie de reducere a sărăciei extreme în lume în anii ’90.

Trebuie însă spus că la fel ca toate proiecțiile economice, amintitele previziuni ale FMI sunt marcate de un mare grad de incertitudine, chiar mai mare ca de obicei. Scenariul de referință se bazează pe anumite ipoteze de bază cu privire la repercursiunile pandemiei. De asemenea, sunt posibile și alte probleme decât cele avute în vedere în proiecțiilor FMI, nu numai cele legate strict de evoluția pandemiei.

Principala concluzie care se desprinde din documentul amintit este că se impune o strânsă cooperare internațională în multiple domenii. Țările confruntate cu criza sanitară și accesul insuficient la finanțarea externă au nevoie imperioasă de lichidități, ce pot fi obținute în primul rând prin ușurarea sarcinii datoriei publice și prin recursul la un dispozitiv mondial de securitate financiară. Independent de pandemie, conducătorii țărilor lumii trebuie să conlucreze pentru rezolvarea tensiunilor tehnologice și comerciale, ce ar putea împiedica relansarea economică după criza COVID-19. Pentru a evita ca o asemenea catastrofă să reapară, este necesară acțiunea imediată a comunității internaționale prin constituirea de stocuri mondiale de bunuri esențiale și de echipamente de protecție, finanțarea cercetării, consolidarea sistemelor de sănătate publică, precum și creeare unor mecanisme de ajutorare eficace a categoriilor de populație defavorizate.

Norel Moise

https://fineco24news.blogspot.com/2020/09/profunivdr-siviu-cerna-cel-mai-mare.html

https://fineco24news.blogspot.com/2020/09/profunivdr-silviu-cerna-adoptarea-euro.html

https://fineco24news.blogspot.com/2020/09/profunivdr-silviu-cerna.html