Este tot mai evident faptul că politicile economice nu au doar valențe anti-ciclice, așa cum ne spune teoria că ar trebui să se întâmple. Foarte adesea, din diverse rațiuni, de regulă politice, deciziile de politică economică ajung mai degrabă să adâncească tensiunile ciclice ale economiei, în loc să le atenueze. În aceste condiții, politicile economice devin puternic pro-ciclice, fapt valabil atât în privința politicilor monetare, cât mai ales în privința cadrului fiscal-bugetar.
Între politicile anti-ciclice și cele pro-ciclice nu regăsim, așadar, diferențe categorice. De fapt, în lipsa oricărei reguli asupra intensității stimulilor, politicile anti-ciclice de stimulare economică ajung să devină cei mai reactivi germeni ai următoarei secvențe de boom-and-bust. Cu alte cuvinte, ca și în alte domenii, mai binele devine dușmanul binelui.
Criza începută în 2008 în SUA constituie un foarte nimerit prilej de reflecție metodo-logică pe tărâmul politicilor economice. Pentru sustenabilitatea cadrului de decizie economică, este deosebit de important să distingem între ceea ce a fost înainte și ceea ce a urmat după criza economico-financiară, atât în materie de performanțe economice, cât mai ales în privința deciziilor de politică economică.
La început a fost politica monetară convențională. Aceasta se distinge, în principal, prin puternica volatilitate pe termen mediu a ratei dobânzii de politică monetară. Altfel spus, întreg deceniul de dinaintea crizei a consemnat jocul “sus-jos” în materie de politică a ratelor dobânzii.
După cum se poate observa în graficul de mai jos, anii 2000 încep cu ample scăderi ale dobânzii de politică monetară, care se împletesc contextual și cu așa-numita criză dot-com. Însă acest joc “sus-jos” al ratei dobânzii de politică monetară nu este doar reactiv, ci și prospectiv. Dobânzile ținute jos vreme de 3-4 ani, drept politici anti-ciclice, au sădit semințele unui boom financiar și imobiliar care a fost, de fapt, cealaltă fațetă a bust-ului din 2008-2009.
În perioada post-criză s-a intrat vertiginos în paradigma “dobânzii zero”, prin reducerea ratei dobânzii de politică monetară la valori foarte apropiate de zero, mai întâi de către Fed, ulterior și de către BCE. Evident, nu poate fi vorba de o rețetă magică ce suspendă legile rarității în economie sau manifestarea implacabilă a preferințelor de timp ale oamenilor, ca surse imuabile ale fenomenului dobânzii.
În planul economiei, conform graficului de mai jos, este sugestivă dinamica PIB-ului real în raport cu secvențialitatea mișcărilor ratei dobânzii de politică monetară.
Acest management “sus-jos” al dobânzii de politică monetară se suprapune perfect peste logica politicilor anti-ciclice, prin care se caută stimularea economiei în perioadele de criză și atenuarea supra-încălzirii în condiții de boom economic.
După, a fost politica monetară neconvențională. Dincolo de managementul clasic al ratei dobânzii de politică monetară, perioada post-criză a deschis orizonturile, în mod inovativ, în materie de politici monetare expansioniste. Este vorba de politica numită Quantitative Easing (QE), prin care băncile centrale s-au lansat în achiziții masive de active financiare, ceea ce a sporit, în ritmuri fără precedent, lichiditatea de pe piețele financiare.
Graficul de mai jos indică amploarea politicii QE derulată de principalele trei bănci centrale odată cu manifestarea crizei, în 2009, precum și ponderea activelor financiare totale în PIB-ul economiilor respective.
În comparație cu anii pre-criză, se poate observa că activele financiare totale aproape că și-au triplat ponderea în PIB. Avem de-a face, deci, cu o expansiune fără precedent în materie de lichidități pe piețele financiare, ceea ce s-ar putea traduce într-o explozie a “economiei nominale”, adică a componentei financiar-monetare din economie.
Important este, însă, gradul în care această expansiune de “easy (quantitative) money” a devenit capital real, adică investiții sustenabile în economia reală, care să susțină o creștere economică sănătoasă.
Dincolo de rezolvarea unei probleme pe termen scurt, de redresare rapidă a piețelor financiare, această politică neconvențională a relaxat în continuare cadrul constrângerilor bugetare și instituționale. Beneficiarii au fost, cu precădere, piețele financiare și guvernele – prin canale easy de susținere a datoriilor publice, și într-o mult mai mică măsură economia reală.
Se poate remarca existența unui decalaj semnificativ între creșterea stocului de active financiare ca pondere în PIB, care tinde exploziv către pragul de 40%, și evoluțiile din economie. De exemplu, PIB-ul nominal a înregistrat evoluții relativ modeste, așa cum arată graficul de mai jos.
Această retenție monetară în sfera piețelor financiare indică o anumită încordare la nivelul sistemului financiar, fapt ce anticipează o nouă bulă pe piețele financiare. Și este evident că aceasta nu se poate sparge fără pagube colaterale în planul performanțelor economice și al ajustărilor structurale din economia reală.
După cum se poate vedea în graficul de mai jos, indicii cotațiilor de pe piețele financiare sunt, în prezent, cu circa 25% deasupra nivelurilor record din anii de boom economic și bule speculative de dinaintea crizei.
Aceste evoluții indică accentuarea decalajului dintre economia nominală și cea reală – ale cărei performanțe se păstrează, în continuare, sub cele de dinaintea crizei. Fluxul exponențial al politicii monetare la nivel global s-a ținut departe de piețele economiei reale. Acesta s-a revărsat, la fel de intens, în bule “inflaționiste” pe piețele financiare, prin creșterea cotațiilor activelor financiare.
De exemplu, în cazul economiilor dezvoltate, care au beneficiat de cele mai înalte ritmuri ale expansiunii monetare și financiare, creșterea economică post-criză este cu circa o treime (1 punct procentual) mai anemică decât creșterea – prociclică – din anii de dinainte.
O asemenea dinamică divergentă între economia nominală și economia reală este de natură să ridice semne de întrebare asupra eficienței soluțiilor recente în materie de politică monetară, dacă nu cumva au existat rezerve încă de la bun început. Faptul că dozajul monetar nu a fost urmat de efectele de acomodare monetară probabil anticipate, arată că încordarea financiară astfel acumulată se va elibera printr-o nouă corecție de tip bust pe piețele financiare.
De aici și imperativul de a reveni pe culoare de rezonabilitate în materie de politică a ratei dobânzii, cunoscută fiind politica Fed de a (re)deschide ciclul de creștere a ratei dobânzii, încă de anul trecut, precum și reducerea deținerilor de active. Totodată, și alte bănci centrale vor decide în curând să abandoneze politica dobânzilor ținute jos.
În același timp, anticipările inflaționiste își fac simțită, treptat, prezența în economie. Odată ce inflația începe să răsară, fie și numai în prognozele macroeconomice, apune și paradigma “dobânzii zero”, una cu totul contradictorie, de altfel, în raport de caracterul natural și real al fenomenului economic al dobânzii.
În ultimă instanță, în ciuda dozajelor financiare de tipul “whatever it takes”, creșterea economică sănătoasă transcede ciclul stop-and-go în materie de injecții monetare, fiscale și bugetare. Riscurile majore sunt pe cale să se materializeze pe măsură ce politicile anti-ciclice au devenit, de fapt, politicile pro-ciclice ale următoarei crize.
Articol aparut pe blogul autorului
Aikido cu mintea si corpul coordonate. Invatati cum sa va relaxati si cum sa va pastrati calmul in conditii de stress. 
O interpretare amplu şi erudit fundamentată din punct de vedere teoretic a relaţiei dintre banca centrală, monedă, credit şi criza economică este elaborată de reprezentanţii şcolii austriece: Carl Menger (1840-1921), Eugen von Böhm-Bawerk (1851-1914), Ludwig von Mises (1851-1926), Friedrich von Hayek (1889-1992), James M. Buchanan, Israel M. Kirzner, Murray N. Rothbard, Pascal Salin, Jesus Huerta de Soto, Guido Hülsmann etc. Toţi aceşti mari economişti (Hayek este laureat al premiului Nobel pentru economie) au analizat pe larg dezechilibrele pe care le provoacă crearea de monedă şi de credit de către un sistem bancar cu două nivele (bancă centrală şi bănci comerciale) şi cu rezerve fracţionare (pentru depozite). Concluzia lor este că dezechilibrele respective, care nu sunt altceva decât investiţii ce se dovedesc a fi nerentabile, sfârşesc prin a declanşa, mai devreme sau mai târziu, crize economice.
Astfel, într-un sistem bancar cu două nivele, în care în vârf se află banca centrală, iar la bază se află un număr mai mare sau mai mic de bănci comerciale, care păstrează doar rezerve fracţionare (în raport cu depozitele atrase), are loc în mod inevitabil o creştere artificială a masei monetare şi a creditului. Amploarea acestui proces de multiplicare (a creditului şi a masei monetare) depinde inter alia de cantitatea de monedă primară creată de banca centrală (baza monetară). Caracterul artificial al acestei expansiuni a creditului bancar este determinat de faptul că evoluţia respectivă nu este acoperită de o sporire a economisirii voluntare interne. În aceste condiţii, injecţia de lichidităţi excedentare are următoarele efecte:
1) Reducerea ratei dobânzii, ceea ce stimulează activitatea economică din anumite sectoare (cele care sunt foarte sensibile faţă de nivelul ratei dobânzii, din cauza ciclului de producţie relativ lung: de exemplu, sectorul construcţiilor sau cel al investiţiilor industriale şi tehnologice), care tind să-şi multiplice etapele intermediare (ceea ce măreşte durata ciclului de producţie). De asemenea, scăderea dobânzii încurajează întreprinzătorii să se lanseze în proiecte care, în realitate, nu sunt economic rentabile.
2) Deoarece determină reducerea ratei dobânzii sub nivelul „ratei dobânzii naturale”, expansiunea creditului constituie un semnal, o informaţie eronată pentru întreprinzători. Astfel, dobânda redusă îi face să creadă că volumul economiilor disponibile pentru finanţarea proiectelor de investiţii este mai mare decât în realitate. Ca urmare, ei vor iniţia un număr sporit de proiecte economice, care, de fapt, nu vor putea fi finanţate.
3) În consecinţă, unele proiecte nu vor fi niciodată finalizate şi vor trebui abandonate de promotorii lor. Acest fenomen este denumit de economiştii din şcoala austriacă „malinvestire”.
4) Oferta de monedă excedentară, orientată iniţial de reducerea dobânzilor spre sectoarele producătoare de bunuri de capital, afluieşte, după o anumită perioadă, spre sectoarele producătoare de bunuri de consum. Acestea din urmă sunt stimulate să achiziţioneze resurse suplimentare şi bunuri de capital de care au nevoie (mână de lucru, materii prime, maşini). Ca urmare, are loc creşterea preţurile factorilor de producţie, ceea ce provoacă creşterea costurilor implicate de producerea bunurilor de consum.
5) În acest condiţii, bugetele aferente proiectelor în curs sunt, de regulă, depăşite. Evident, unii promotori de proiecte economice rezistă mai bine decât alţii, însă, oricum, întreprinzătorii mai aventuroşi, care s-au angajat în proiecte mai puţin rentabile, au făcut previziuni greşite cu privire la rentabilitatea investiţiilor lor, dispun de o bază de capital propriu mai redusă etc., se confruntă, mai devreme sau mai târziu, cu o lipsă acută de lichidităţi şi chiar cu insolvenţă. Iar aceasta, tocmai în momentul în care, luând act de creşterea preţurilor bunurilor de consum, autorităţile monetare devin conştiente de pericolul inflaţiei şi decid, în sfârşit, să majoreze dobânzile. Ca urmare, numărul falimentelor creşte – de regulă, a proiectelor care, cu siguranţă, nu ar fi fost niciodată iniţiate, dacă nivelul ratei dobânzii nu ar fi fost, la începutul procesului, denaturat de informaţiile false.
6) Situaţia descrisă mai sus este ceea ce se numeşte, în mod obişnuit, „criză economică”. Ea se manifestă prin falimente, risipă de resurse productive, scăderea nivelului de trai ş.a.m.d.
7) Evenimentele de acest tip duc la o fază de însănătoşire a economiei; costul uman şi financiar al acestei recuperări este însă cu atât mai mare cu cât procesul inflaţionist aflat la originea ciclului a durat mai mult timp.
Concluzia care se desprinde din această analiză este că principala cauză a crizei economice nu rezidă neapărat în erorile de politică monetară comise de Fed sau de alte bănci centrale în perioada anterioară, deşi nici acestea nu pot fi a priori excluse. Cauza profundă este expansiunea artificială a creditului şi a ofertei de monedă pe care o produce inevitabil un sistem bancar cu bancă centrală şi rezerve fracţionare.