România se află într-o situație în care o singură treaptă poate schimba natura riscului perceput de investitori. Ratingurile acordate de marile agenții sunt plasate la limita inferioară a categoriei recomandate investițiilor: BBB− în metodologia Standard & Poor’s și Fitch, respectiv Baa3 în metodologia Moody’s. Următoarea treaptă în jos — BB+ sau Ba1 — înseamnă intrarea în categoria speculativă, cunoscută uzual drept „junk”.

Riscul nu mai este însă doar o posibilitate teoretică. Malgorzata Krzywicka, analistul principal Fitch pentru România, a avertizat într-un interviu acordat Bloomberg că România „rămâne fără timp”[i] pentru evitarea retrogradării dacă blocajul politic continuă și nu este adoptat un buget credibil pentru 2027. Declarația nu anunță o decizie deja luată, dar confirmă că fereastra în care retrogradarea poate fi evitată se îngustează.

Ce ar însemna însă, în mod concret, trecerea României în categoria „junk”?

1         Scăderea ratingului: ce înseamnă, de fapt

Ratingul suveran reprezintă evaluarea capacității și disponibilității unui stat de a-și achita datoriile. El nu măsoară direct nivelul de trai, calitatea generală a economiei sau performanța guvernului, ci riscul de credit suportat de cei care împrumută statul.

O retrogradare nu înseamnă automat incapacitate de plată și nici imposibilitatea de a mai contracta împrumuturi. Ea arată că agenția consideră că riscurile fiscale, economice, politice sau externe au crescut suficient pentru a justifica trecerea într-o categorie inferioară.

În cazul României, însă, o singură treaptă are o semnificație specială, deoarece marchează trecerea peste frontiera dintre categoria „investment grade” și categoria speculativă.

Nici această frontieră nu este absolută. Unii investitori și unii indici iau în calcul ratingul unei singure agenții, alții ratingul median sau evaluările a cel puțin două dintre cele trei agenții majore. De aceea, o retrogradare izolată și pierderea ratingului recomandat investițiilor la toate cele trei agenții reprezintă scenarii diferite.

2         „Fallen Angel”: ce înseamnă

În limbajul piețelor, un „Fallen Angel” este un emitent care a avut rating recomandat investițiilor și a fost retrogradat în categoria speculativă. Termenul nu desemnează automat un stat aflat în incapacitate de plată. El descrie trecerea peste o frontieră instituțională importantă, ca urmare a deteriorării profilului de risc.

România a mai trecut printr-o asemenea situație. În 2008, Standard & Poor’s și Fitch au retrogradat-o sub pragul „investment grade”, în timp ce Moody’s a menținut-o la Baa3. România a revenit ulterior în categoria recomandată investițiilor și la celelalte agenții. Ungaria a fost retrogradată sub „investment grade” de cele trei mari agenții în perioada 2011–2012 și a revenit în această categorie în 2016. Portugalia a coborât în categoria speculativă în timpul crizei datoriilor suverane europene și a revenit ulterior la „investment grade”. Africa de Sud și-a pierdut ultimul rating „investment grade” în martie 2020 și se află în continuare sub această limită. Grecia reprezintă cazul extrem, în care degradarea ratingului a făcut parte dintr-o criză mult mai profundă a datoriei suverane. Tocmai din acest motiv, cazul Greciei nu constituie un scenariu de bază relevant pentru România.

Exemplele arată că statutul de „Fallen Angel” poate fi temporar sau se poate prelungi mulți ani. Ratingul nu stabilește singur evoluția ulterioară; contează motivele retrogradării și capacitatea statului de a le corecta.

3         Cât de probabilă este retrogradarea ratingului?

După o menținere a ratingului problematică, Fitch indică explicit două categorii de factori care ar putea conduce, individual sau împreună, la retrogradarea României:

1. Incapacitatea de a adopta măsuri suplimentare de consolidare fiscală care să conducă la stabilizarea datoriei publice în raport cu PIB-ul, inclusiv din cauza unui blocaj politic prelungit;

2. Apariția unor efecte adverse asupra finanțării externe, lichidității sau stabilității macroeconomice, generate de tensiunile politice ori de menținerea deficitelor fiscal și de cont curent la niveluri ridicate.

Acestea sunt și cele două direcții principale în care trebuie analizat riscul.

3.1        Blocajul politic și bugetul pentru 2027

Riscul politic relevant pentru rating nu este simpla existență a conflictelor dintre partide. Problema apare atunci când acestea împiedică adoptarea și aplicarea deciziilor fiscale.

Avertismentul Malgorzatei Krzywicka face explicită această legătură. Cu cât criza politică se prelungește fără un guvern funcțional, cu atât cresc îndoielile privind predictibilitatea fiscală și capacitatea României de a realiza ajustarea necesară.

Fitch estimează că România mai are nevoie de o ajustare fiscală de aproximativ 1,5% din PIB pentru a ajunge la soldul primar necesar stabilizării datoriei publice. Nu este vorba mecanic despre reducerea deficitului bugetar total cu exact 1,5 puncte procentuale, ci despre îmbunătățirea poziției fiscale până la atingerea unui excedent primar capabil să oprească majorarea ponderii datoriei în PIB.

Execuția bugetară din prima parte a anului 2026 a oferit unele semnale favorabile, dar rezultatul trebuie interpretat cu prudență. O parte a ajustării poate proveni din amânarea unor achiziții necesare, plăți, livrări sau investiții. Acestea pot îmbunătăți temporar deficitul de numerar, dar nu pot fi amânate la nesfârșit.

Problema nu este doar deficitul raportat la un anumit moment, ci sustenabilitatea reducerii sale. Un buget întârziat, construit pe ipoteze nerealiste sau lipsit de măsuri credibile ar confirma exact riscul politic descris de Fitch. Un buget prudent, adoptat la timp și susținut de un consens politic minim ar reduce semnificativ acest risc.

Slăbiciunea politică a guvernelor din mai multe legislaturi, combinată cu conflictele interne ale coalițiilor, este unul dintre motivele pentru care reformele structurale reale și coerente au rămas mai degrabă un deziderat.

Testul principal va fi bugetul pentru 2027. Nu este suficient ca cifrele să se închidă contabil pentru un singur an. Agențiile vor urmări dacă măsurile adoptate pot stabiliza datoria pe termen mediu și dacă există capacitatea politică de a le aplica.

Următoarea evaluare importantă este cea programată de Standard & Poor’s pentru 2 octombrie 2026. Fitch are programată o nouă evaluare în ianuarie 2027, când credibilitatea bugetului pentru anul viitor va putea fi analizată mult mai concret.

3.2        Riscurile externe

A doua condiție indicată de Fitch privește apariția unor șocuri cu efecte asupra finanțării externe, lichidității sau stabilității macroeconomice.

Mediul internațional este deja caracterizat de războiul din Ucraina, tensiunile și perturbările din zona Strâmtorii Hormuz și din Orientul Mijlociu, fragmentarea comercială, volatilitatea costurilor energetice și creșterea incertitudinii politice. Acestea nu mai sunt doar riscuri ipotetice, ci elemente ale realității economice.

Întrebarea relevantă este dacă apare un șoc suplimentar suficient de puternic pentru a modifica accesul României la finanțare. Semnalele importante ar fi creșterea persistentă a spreadurilor și a CDS-urilor, rezultate slabe la licitațiile de titluri de stat, presiuni asupra cursului de schimb sau reducerea rezervelor și a lichidității.

În prezent nu există dovezi că România s-ar confrunta cu o criză de finanțare externă. Există însă o vulnerabilitate ridicată, determinată de deficitele gemene și de necesarul mare și repetat de împrumut.

România nu poate controla mediul internațional, dar caracterul imprevizibil al acestuia nu poate justifica lipsa pregătirii. Atunci când știi că vine iarna, îți montezi cauciucurile de iarnă chiar dacă nu poți anticipa ziua primei ninsori.

Echivalentul financiar înseamnă reducerea deficitului, constituirea unor rezerve de lichiditate, prefinanțarea necesarului de împrumut, prelungirea maturității datoriei și adoptarea unui buget credibil. Un stat nu poate împiedica apariția șocului extern, dar poate evita ca acesta să se transforme într-o criză de finanțare.

Dacă șocul găsește România fără guvern stabil, fără buget și cu un necesar foarte mare de împrumut, consecințele nu mai pot fi atribuite exclusiv mediului internațional. Evenimentul declanșator poate fi extern, dar vulnerabilitatea care îl transformă în criză este internă.

3.3        Ce spune piața

Din punct de vedere empiric, contează percepția pieței financiare.

Datele publicate de profesorul Aswath Damodaran[ii] pentru începutul lunii ianuarie 2026 oferă o comparație relevantă. Grecia, India și România aveau toate ratingul Moody’s Baa3 și aceeași primă teoretică de risc asociată ratingului. CDS-ul efectiv era însă de 0,61% pentru Grecia, 0,66% pentru India și 1,97% pentru România.

Riscul României era astfel evaluat de piață mult peste cel al altor state cu același rating. CDS-ul României era mai apropiat de cel al unor state din categoria speculativă, precum Serbia, Brazilia sau Africa de Sud.

Până la sfârșitul lunii aprilie, CDS-ul României scăzuse la aproximativ 167 de puncte de bază, iar la mijlocul lunii septembrie ajunsese în jurul valorii de 144 de puncte de bază[iii]. Evoluția arată că piața a recunoscut unele îmbunătățiri fiscale și efectul intrărilor de fonduri europene. Totuși, CDS-ul României rămânea cel mai ridicat dintre statele cu rating recomandat investițiilor urmărite în comparația Bloomberg. În septembrie, randamentul obligațiunilor în lei pe zece ani se situa în jurul valorii de 7,3%.

Randamentul în lei nu poate fi asociat mecanic unui anumit rating. El include inflația anticipată, politica monetară, riscul valutar, lichiditatea și prima de maturitate, pe lângă riscul de credit.

Piața a inclus deja în preț o parte importantă a riscurilor fiscale și politice ale României, fără să considere retrogradarea inevitabilă. Mai exact, piața taxează vulnerabilitatea României, dar nu a inclus complet un scenariu de pierdere a ratingului „investment grade” la toate cele trei agenții.

Coroborând cele trei direcții de analiză, scenariul „Fallen Angel” trebuie luat în serios, dar menținerea ratingului rămâne, deocamdată, scenariul principal. Nu mai este însă un scenariu confortabil. El depinde tot mai mult de rezolvarea blocajului politic și de credibilitatea bugetului pentru 2027.

4         Scenariul „Fallen Angel”: ce ar însemna?

Prima consecință ar fi una tehnică. Fondurile ale căror mandate permit exclusiv active „investment grade” ar putea fi obligate să reducă sau să vândă expunerea pe România. Efectul depinde de agenția care face retrogradarea și de regulile fiecărui fond sau indice. O singură retrogradare nu produce același efect ca pierderea ratingului la două sau trei agenții.

Ieșirea unor fonduri nu înseamnă dispariția cererii pentru titlurile României. În locul investitorilor cu mandate restrictive pot intra fonduri specializate în obligațiuni cu randament ridicat, investitori în piețe emergente, cumpărători oportuniști și investitori locali. Aceștia acceptă riscuri mai mari în schimbul unor randamente mai mari.

România ar putea continua să se împrumute, dar la un preț care să compenseze riscul perceput. Costul mai ridicat nu s-ar aplica retroactiv întregii datorii existente. El ar afecta împrumuturile noi și datoria care ajunge la scadență și trebuie refinanțată. Impactul asupra bugetului s-ar acumula în timp.

Așa cum arată exemplele anterioare, recuperarea ratingului poate dura de la câțiva ani la peste un deceniu sau poate să nu se producă deloc. Durata nu poate fi estimată înaintea retrogradării, deoarece depinde de cauzele acesteia, de rapiditatea corecțiilor și de continuitatea politicilor adoptate.

4.1        Canalul fiscal

România plătește în 2026 aproximativ 60 de miliarde de lei sub formă de dobânzi, echivalentul a circa 3% din PIB. Chiar dacă datoria publică se află încă în jurul nivelului de 60% din PIB, costul serviciului datoriei crește rapid și consumă o parte tot mai mare a veniturilor bugetare.

Necesarul brut de finanțare pentru 2026 este estimat la aproximativ 275–285 de miliarde de lei. O parte importantă reprezintă refinanțarea datoriei ajunse la scadență. Din acest motiv, o creștere a randamentelor nu rămâne mult timp limitată la noile deficite, ci se transmite treptat și asupra stocului de datorie refinanțat.

Poate apărea astfel un mecanism de autoalimentare: retrogradarea mărește randamentele, refinanțarea devine mai scumpă, cheltuielile cu dobânzile cresc, deficitul este mai greu de redus, necesarul de împrumut rămâne ridicat, iar presiunea asupra ratingului continuă. Este așa-numitul efect de „bulgăre de zăpadă” al datoriei: atunci când costul datoriei crește mai repede decât veniturile și economia, stabilizarea ponderii datoriei în PIB devine tot mai dificilă. Numai într-un scenariu extrem și persistent acest mecanism poate ajunge să afecteze solvabilitatea statului.

Aici se află riscul principal al scenariului „Fallen Angel”. Nu dispariția imediată a finanțării, ci acumularea costului fiscal pe măsură ce datoria este rostogolită la dobânzi mai mari.

4.2        Canalul bancar

O retrogradare ar putea reduce valoarea de piață a titlurilor de stat deținute de bănci și ar putea crește costurile de finanțare, dar nu implică un colaps bancar.

Sistemul bancar este un punct forte al României. Băncile sunt bine capitalizate și dispun de lichiditate, iar BNR are instrumentele necesare pentru gestionarea unor tensiuni temporare pe piața în lei. În prima etapă, canalul bancar poate funcționa chiar ca un amortizor. Băncile locale pot absorbi o parte din emisiunile statului, iar BNR poate furniza lichiditatea necesară funcționării pieței.

Capacitatea băncilor de a sprijini statul nu elimină însă costul fiscal. În plus, dacă o parte tot mai mare a resurselor bancare este atrasă de necesarul de finanțare al statului, rămân mai puține resurse disponibile pentru creditarea economiei private.

Băncile nu reprezintă principalul risc de colaps, ci unul dintre canalele prin care costul mai ridicat al finanțării suverane se transmite către economie.

4.3        Investițiile private

Titlurile de stat reprezintă reperul față de care sunt evaluate creditele și investițiile. Dacă statul plătește mai mult, băncile și investitorii vor cere randamente mai mari și companiilor.

O dobândă mai mare reduce valoarea actuală a fluxurilor viitoare de numerar. Unele investiții care erau rentabile la un cost al capitalului de 7% nu mai sunt rentabile la 9% sau 10%. Pot fi amânate fabrici, proiecte energetice, dezvoltări imobiliare, achiziții de echipamente și extinderi ale capacităților de producție.

Aceasta este consecința structurală a retrogradării: nu dispariția instantanee a finanțării, ci reducerea numărului de proiecte fezabile și, implicit, a investițiilor private, inclusiv a investițiilor străine directe.

Statul poate continua să se împrumute la o dobândă mai mare. Proiectele private devenite nefezabile nu mai sunt realizate deloc. Este un cost de oportunitate care nu poate fi contabilizat, dar este cât se poate de real.

5         Problema de fond: reformele structurale

Reducerea deficitului nu poate fi obținută la nesfârșit prin amânarea plăților, blocarea unor achiziții necesare, înghețări temporare sau majorări succesive de taxe.

România are nevoie de reforme structurale adevărate: creșterea capacității de colectare, eliminarea cheltuielilor ineficiente, prioritizarea programelor publice, simplificarea administrației și crearea unui cadru fiscal predictibil.

Aceste reforme presupun mai mult decât măsuri tehnice. Este nevoie de o voință politică coerentă și puternică, capabilă să își asume costurile imediate ale ajustării și să păstreze direcția suficient timp pentru ca efectele să devină vizibile.

Agențiile de rating nu cer absența conflictelor politice. Cer dovezi că statul poate lua și aplica deciziile necesare pentru a-și păstra stabilitatea financiară. În final, pentru creditori aceasta este problema esențială.

Interesant este că Krzywicka respinge ideea că deficitul poate fi echilibrat prin stimularea creșterii economice.

Ideea este consistentă cu opinia mea exprimată anterior legată de reducerea efectului marginal al stimulentelor economice în momentul și contextul actual. Nuanța este corectă, avem nevoie de creștere economică care să nu mai fie dependentă de deficitul bugetar. Aici aș fi oarecum în opoziție cu economiștii mai multor partide, nici deficitul pentru salarii nici pentru investiții nu mai are efect, cel puțin în contextul actual. Suntem, cred eu, în sevraj după deficit excesiv, la mijlocul tratamentului de dezintoxicare.

6         Concluzie

Scenariul „Fallen Angel” nu este o catastrofă, dar în niciun caz nu este dezirabil.

România nu ar intra automat în incapacitate de plată, sistemul bancar nu s-ar prăbuși, iar accesul la finanțare nu ar dispărea. Alți investitori ar putea înlocui o parte dintre fondurile obligate să iasă, dar ar solicita randamente mai mari.

Adevăratul pericol este canalul fiscal. Dobânzile mai mari s-ar transmite treptat asupra datoriei refinanțate, ar majora serviciul datoriei și ar reduce spațiul disponibil pentru corectarea deficitului. Ulterior, costul mai ridicat al capitalului s-ar transmite către companii și ar elimina o parte dintre investițiile private.

Deocamdată, piața indică vulnerabilitate, nu o criză de finanțare. Diferența dintre cele două va depinde în primul rând de capacitatea politică de a adopta un buget credibil pentru 2027 și de a continua ajustarea fiscală fără artificii temporare.

Pierderea ratingului la o singură agenție a devenit un scenariu plauzibil dacă blocajul continuă. Pierderea categoriei „investment grade” la toate cele trei agenții rămâne un scenariu mai sever și mai puțin probabil, dar nu poate fi exclus dacă impasul politic se combină cu un șoc extern.

Scenariul „Fallen Angel” nu închide Fereastra 2027, dar reduce semnificativ capacitatea României de a o exploata. Resursele absorbite de serviciul datoriei și costul mai ridicat al capitalului ar limita tocmai investițiile private necesare valorificării acestei oportunități.

În ultimele zile, nervozitatea pieței a devenit vizibilă. La 23 septembrie, leul a atins un nou minim istoric față de euro, iar randamentul obligațiunilor pe zece ani a crescut în timp ce randamentele din Polonia, Cehia și Ungaria scădeau. O zi mai târziu, randamentul s-a apropiat de 7,6%, cel mai ridicat nivel din ultimul an, iar Bursa de Valori București pierdea 2,4%. Mișcările nu indică încă o criză de finanțare, dar arată că piața începe să taxeze explicit prelungirea blocajului politic înaintea evaluării S&P din 2 octombrie.

note:

[i] https://www.profit.ro/bloomberg/ultima-ora-analist-fitch-romania-risca-retrogradarea-la-junk-daca-impasul-politic-persista-22754122

[ii] https://pages.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html

[iii] https://www.profit.ro/bloomberg/ultima-ora-traderii-trateaza-obligatiunile-romaniei-junk-retrogradata-dobanzile-ridicate-atrag-investitori-imbunatatire-situatiei-necesita-continuarea-consolidarii-fiscale-bloomberg-22741522