În majoritatea economiilor avansate, finanțarea statului prin emisiunea monetară a băncii centrale este interzisă sau permisă doar în situații excepționale (de exemplu, crize severe) și numai dacă sunt îndeplinite anumite condiții. Restricția urmărește protejarea băncii centrale de ingerințele guvernului în activitatea de concepere și aplicare a politicii monetare și menținerea disciplinei financiare a statului. Această abordare este fundamentată pe concluziile principalelor teorii macroeconomice și pe rezultatele observațiilor și analizelor empirice, care relevă necesitatea separării prerogativelor autorităților monetare și fiscale.
Restricția actuală din cadrul Uniunii Europene (UE) este considerabil mai strictă decât reglementările naționale ce au precedat Sistemul Monetar European (SME) sau decât regulile din alte spații monetare mari (zona dolarului sau a lirei sterline). Sarcina monitorizării respectării interdicției de către băncile centrale naționale (BCN) revine Băncii Centrale Europene (BCE), care a stabilit criterii bazate pe reglementările europene și pe analiza cazurilor apărute în cursul timpului. În cele aproape trei decenii de la instituirea sa, interdicția a fost respectată, deși câteva abateri reale sau posibile de la standardele europene au făcut ca unele BCN să fie obligate să ia măsuri de corecție.
Crizele economice recente, în special pandemia COVID-19, au dat naștere unor propuneri de reinterpretare sau eludare a interdicției: distribuirea de bani „din elicopter” (helicopter money), relaxarea cantitativă permanentă (permanent quantitative easing). anularea unei părți din datoria publică (debt cancelation) etc. În general, aceste propuneri implică abrogarea interdicției referitoare la finanțarea monetară și creșterea permanentă a masei monetare în scopul finanțării ieftine a statului. Caracterul permanent al acestor măsuri este incompatibil cu flexibilitatea de care are nevoie politica monetară, iar concentrarea atenției pe finanțarea ieftină a statului și abordarea acestei chestiuni ca o datorie patriotică echivalează cu represiunea financiară. Mai mult, prin aplicarea acestor propuneri, guvernul și-ar pierde interesul pentru asigurarea echilibrului bugetar, așteptând ca banca centrală să îi acopere deficitele prin emisiune monetară.
1. Introducere
Băncile centrale sunt toate creații ale statului. La început, în cazul celor mai vechi (Banca Suediei–1668; Banca Angliei–1694; Banca Franței–1800; etc.), intenția fondatorilor a fost foarte clară: ei urmăreau înființarea unei bănci a statului care să îi acorde acestuia creditele de care avea nevoie, credite pe care băncile existente i le acordau adesea cu parcimonie. S-a observat însă în curând că o asemenea instituție este în măsură să acționeze eficient în direcția dezvoltării creditului necesar dezvoltării industriei și comerțului și pentru popularizarea bancnotei într-o societate obișnuită cu moneda de aur sau argint, încă reticentă față de moneda fiduciară și în care comportamentul băncilor private nu se deosebea prea mult de cel al cămătarilor. Pentru a sprijini banca creată de el și care îi servea interesele, statul i-a acordat „privilegiul emisiunii”, adică dreptul exclusiv de a emite bancnote.
Înzestrarea băncii centrale cu „privilegiul emisiunii” a echivalat cu excluderea băncilor comerciale din procesul de creație monetară sub forma emisiunii de bancnote. Și, de fapt, acesta a fost motivul pentru care băncile comerciale au început să dezvolte practica utilizării monedei scripturale (de cont). Însă, în pofida răspândirii acestui nou tip de monedă, băncile comerciale nu au devenit mai independente față de banca centrală, deoarece, începând cu mijlocul secolului al XIX-lea, bancnotele emise de aceasta din urmă au fost înzestrate cu „curs legal”. Aceasta înseamnă că, spre deosebire de cecuri, viramente bancare etc., bancnotele băncii centrale nu puteau fi refuzate de creditori atunci când le erau oferite în plată. De asemenea, după Primul Război Mondial – mai întâi pentru o perioadă considerată tranzitorie, iar apoi, după marea criză economică interbelică și după cel de-al Doilea Război Mondial, în mod definitiv – bancnotele băncii centrale au fost înzestrate cu „curs forțat”, adică deținătorii nu mai puteau pretinde preschimbarea lor aur sau argint.
Evoluțiile amintite, îndeosebi ultima, au fost determinate în primul rând de discrepanța enormă între cantitatea de aur deținută de băncile centrale și pletora de bancnote provocată de cheltuielile de război și de reconstrucție economică postbelică. Însă, într-un plan mai general, adoptarea acestor măsuri a determinat apariția unui nou tip de creație monetară, în care bancnotele și monezile din metal obișnuit emise de banca centrală (numerarul), constituie forma monetară de „bază”, moneda „primară” sau moneda „de ultimă instanță”, în care moneda scripturală (de cont), creată de băncile comerciale, trebuie transformată pentru a putea exista și funcționa.
În prezent, în țările dezvoltate, băncile centrale joacă un rol redus în finanțarea monetară a statului, dat fiind impactul profund negativ al acestui proces asupra economiei și sistemului financiar. Consecințele dezastruoase s-au văzut mai ales în perioadele de hiperinflație din multe țări din timpul și de după Primul și al Doilea Război Mondial. O altă dovadă eclatantă este inflația galopantă sau hiperinflația din țările din Europa Centrală și de Est din primii ani de după căderea comunismului.
Ca urmare a acestor fenomene, în majoritatea economiilor avansate, finanțarea monetară este interzisă sau permisă doar în anumite situații excepționale și numai dacă sunt îndeplinite anumite condiții.
În țările europene, problema interzicerii finanțării monetare a statului s-a pus foarte serios în perioada premergătoare creării SME, devenit apoi Uniunea Economică și Monetară (UEM). Rezultatul amplelor discuții purtate atunci în literatura economică, în presă și în reuniunile oficiale a fost acceptarea de către statele participante a interdicției categorice a finanțării monetare a statului. Această interdicție, extinsă inclusiv în materie de concepere și utilizarea instrumentelor politicii monetare, a fost consacrată prin Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene (Tratatul European, TE). Inserarea sa în acest document fondator se bazează pe teoria macroeconomică și pe rezultatele cercetărilor empirice, care relevă avantajele regimului numit în literatură „dominanță monetară”. Acest regim este instituit prin întreg cadrul normativ al Uniunii Economice și Monetare Europene (UEM), despre care a existat temerea că va da naștere unei relaxări fiscale, dar care, în final, a fost conceput astfel încât să asigure independența politicii monetare față de presiunile politice.
Ulterior, mai ales după ce BCE a început să cumpere titluri de stat ca răspuns la crizele financiare din unele țări membre și la inflația scăzută din UEM, interdicția a redevenit subiect de dezbatere. Ideile susținute în această etapă merg de la afirmația că, de fapt, BCE finanțează monetar unele state până la acuzația că aceasta este prea strictă în interpretarea interdicției, agravând astfel crizele. Controversele s-au amplificat în timpul pandemiei COVID-19, când unii autori au propus ca BCE să distribuie „bani din elicopter” (helicopter money), să cumpere titluri de stat (relaxare cantitativă permanentă, permanent quantitative easing), la fel ca băncile centrale din alte spații monetare mari (mai ales Fed și Banca Angliei), ori să fie anulată o parte sau toată datoria publică (debt cancelation).
Interdicția finanțării monetare a statului din TE a rămas totuși neschimbată, împiedicând mai departe BCE și BCN să crediteze direct statele membre și organismele europene, ori să cumpere pe piața primară titluri de credit emise de acestea. În literatură, există însă și alte definiții ale finanțării monetare a statului (denumită uneori și „monetizarea datoriei”, în special în SUA). Astfel, în unele lucrări se afirmă că finanțare monetară are loc și atunci când banca centrală cumpără titluri de stat de pe piața secundară, achiziție pe care o finanțează prin crearea de „monedă primară” („tipărire de bani”, printing money). O asemenea operațiune este, de fapt, finanțare monetară „ascunsă”, „subterană”, „indirectă” sau „din perspectivă economică”. Alți autori consideră că elementele esențiale ale finanțării monetare sunt caracterul permanent al creșterii „bazei monetare” antrenate de creditarea statului de către banca centrală și rolul factorilor de decizie politică (guvern și parlament) în acest proces
2. Scurtă istorie a interdicției în UEM
2.1. Finanțarea monetară înainte de crearea SME
Interzicerea finanțării monetare a creat o realitate economică și financiară complet nouă față de trecut. După cum am arătat, principalul motiv istoric pentru care au fost create băncile centrale a fost creditarea statului (la care s-au adăugat emiterea de bancnote și asigurarea stabilității sistemului bancar). Importanța acestui factor s-a redus însă în cursul timpului, deoarece s-a constatat adesea că finanțarea monetară masivă a deficitului bugetar provoacă inflație și chiar hiperinflație. Reducerea rolului fiscal al băncilor centrale fost favorizată, de asemenea, de dezvoltarea piețelor financiare, care a permis guvernelor să se împrumute de la investitori și de la populație fără a recurge la banca centrală.
Cu toate acestea, au existat numeroase excepții în timpul războaielor, în perioadele imediat postbelice și în timpul crizelor financiare severe, când băncile centrale din multe țări au acționat ca creditori de ultimă instanță ai statului (nu doar ai băncilor comerciale), iar inflația apărută în modul acesta a permis reducerea valorii reale a datoriei publice. În prezent, principalul obiectiv al băncilor centrale este, de regulă, stabilitatea prețurilor.
În perioada de pregătire a creării SME, în aproape toate cele 11 state fondatoare au existat restricții cu privire la creditarea directă a statului de către banca centrală și la achiziționarea de către aceasta a titlurilor de credit public. De regulă, reglementările permiteau însă băncilor centrale să acorde guvernelor avansuri pentru acoperirea fluctuațiilor sezoniere ale veniturilor și cheltuielilor publice. Mai mult, unele bănci centrale au putut cumpăra titluri de stat în cadrul unor limite prestabilite sau au putut acționa drept cumpărători reziduali de titluri publice – în special pe termen scurt –, în cazul în care cererea privată era insuficientă. Iar restricțiile au putut fi relaxate și, de regulă, au fost.
2.2. Modul de definirea a interdicției în UEM
Dezbaterile teoretice și negocierile oficiale cu privire la SME au urmărit două obiective: 1) protejarea BCE în opera de elaborare și aplicare a politicii monetare, având în vedere că finanțarea statului prin emisiune monetară subminează independența băncii centrale și periclitează stabilitatea prețurilor; și 2) realizarea echilibrului bugetar prin supunerea statului la acțiunea disciplinatoare a forțelor pieței.
Primul obiectiv a implicat considerarea politicii monetare ca o prioritate față de politica fiscală, concentrarea atenției pe menținerea stabilității prețurilor și excluderea oricărei posibilități de intervenție a guvernelor naționale și organismelor comunitare în activitatea BCE. După cum am menționat, acest regim este numit „dominanță monetară”.
Ideea instaurării dominanței monetare a constituit un element important în stabilirea poziției oficiale a unor țări în procesul de negociere. Președintele Bundesbank, de exemplu, a declarat că finanțarea deficitului bugetar de către BCE ar face imposibil controlul evoluției pe termen lung a prețurilor. După părerea sa, pentru ca BCE să-și poată exercita mandatul de menținere a stabilității prețurilor este necesară stabilirea unor limite foarte stricte cu privire la creditele pe care ea le poate acorda organelor de stat de toate felurile, inclusiv celor comunitare.
Reprezentanții altor țări (Grecia, Irlanda și Marea Britanie) au susținut că este necesară o finanțarea monetară „facultativă”, printre altele, deoarece în țările respective exista o asemenea practică. Până la urmă, interdicția strictă a fost acceptată de reprezentanții tuturor țărilor participante, cu excepția Marii Britanii, căreia i s-a permis ca Banca Angliei (a doua cea mai veche bancă centrală din lume, după modelul căreia au fost create toate celelalte bănci centrale) să crediteze guvernul, cu condiția să nu adopte euro.
Obiectivul realizării echilibrului bugetar prin spunerea statului la acțiunea disciplinatoare a forțelor pieței a părut că trece pe planul doi. În final, importanța acestuia a fost recunoscută și reflectată în poziția pe care o are în TE: capitolul privind politica economică (cap. 1), nu capitolul privind politica monetară (cap. 2).
Interdicția explicită este completată de alte prevederi ale TE, care au fost concepute astfel încât să supună statul la acțiunea disciplinatoare a forțelor pieței. Astfel, datoria publică este pusă pe același plan cu datoria privată, în conformitate cu principiile economiei de piață deschise: interzicerea accesului privilegiat al guvernelor la resursele financiare (art. 124) și excluderea salvării unei țări de către alte țări (art. 125). Ideea principală este că deficitul bugetar duce la creșterea riscului de credit și, deci, a primelor de risc și ratelor dobânzilor pe termen lung, ceea trebuie să determine guvernele să revină pe drumul echilibrului financiar. Totuși, deoarece piețele financiare sunt imperfecte, ratele dobânzilor se ajustează uneori haotic, iar guvernele reacționează cu întârziere și/sau insuficient la dinamica pieței, statele membre s-au obligat să evite deficitele bugetare excesive (art. 126). Valorile de referință pentru deficitul bugetar (3% din PIB) și pentru datoria publică (60% din PIB) au fost precizate în protocolul privind procedura aplicabilă deficitelor excesive și preluate în Pactul de Stabilitate și Creștere (PSC).
Interzicerea finanțării monetare a fost întărit de Curtea de Justiție a Uniunii Europene (CJUE), care a statuat că scopul său este să împiedice statale membre să eludeze constrângerile pieței prin creditarea directă de către BCE. Conform jurisprudenței acestei instanțe, obligarea statelor să se finanțeze exclusiv prin mecanismele pieței le forțează să mențină o disciplină bugetară auto-impusă și să evite creșterea excesivă a deficitului bugetar și a datoriei publice.
Principala consecință practică a interdicției finanțării monetare în UEM, în care politica monetară este centralizată, iar politicile fiscale sunt descentralizate, este că BCE nu poate acționa ca creditor de ultimă instanță pentru statele membre. În cazul în care solvabilitatea unui stat este periclitată, iar piețele financiare își pierd încrederea în capacitatea acestuia de a-și rambursa împrumuturile, BCE nu poate achiziționa pe piața primară titlurile de stat emise de el. Absența unei uniuni fiscale, care să completeze UEM, creează o asimetrie instituțională, ceea ce necesită o și mai mare atenție acordată realizării echilibrului bugetar comparativ cu alte spații monetare mari.
3. Bazele teoretice ale interdicției
Interzicerea finanțării monetare a statului se bazează pe rezultatele cercetării economice moderne, care arată că principalele condiții pentru stabilitatea prețurilor sunt independența băncii centrale și asumarea de către aceasta a obiectivului stabilității prețurilor, deși îndeplinirea acestor două cerințe nu este întotdeauna suficientă.
Finanțarea cheltuielilor guvernamentale excesive prin creșterea impozitelor și taxelor împiedică, de regulă, dezvoltarea economică și este inevitabil nepopulară în rândul alegătorilor. Finanțarea statului prin emiterea de titluri de credit public este costisitoare prin prisma dobânzilor ce trebuie plătite în viitor sau poate fi limitată de pierderea încrederii piețelor financiare că statul respectiv își va putea plăti la termen și integral datoriile.
A treia modalitate de finanțare a cheltuielilor publice este creditarea statului de către banca centrală prin acordarea de credite directe și achiziționarea de pe piața primară a titlurilor de credit public. La acestea, se adaugă vărsarea la bugetul de stat a unei părți sau a întregului profit al băncii centrale („senioraj”) și plata dobânzilor aferente disponibilităților bănești existente în contul consolidat al bugetului de stat deschis la banca centrală. Finanțarea monetară nu generează imediat costuri macroeconomice, financiare și/sau electorale și, ca urmare, constituie o opțiune atractivă pentru guvern. De aceea, executivul este tentat să preseze banca centrală să îi acorde credite, ori poate lua asemenea măsuri economice și fiscale încât menținerea stabilității prețurilor să devină foarte costisitoare sau chiar imposibilă. Interdicția referitoare la finanțarea monetară este o condiție esențială pentru ca banca centrală să-și poată atinge principalul său obiectiv: stabilitatea prețurilor.
3.1. Monetarismul
Teoria monetaristă susține că „inflația este întotdeauna și peste tot un fenomen monetar”.[1] Pe termen scurt, modificarea masei monetare poate stimula sau încetini producția, însă, pe termen lung, crearea excesivă de monedă determină doar creșterea prețurilor, fără a crea locuri de muncă sau avuție reală. De aceea, monetariștii se opun categoric finanțării monetare și altor politici de stimulare economică pe termen scurt. Conform amplei lor demonstrații, măsurile luate de guverne sau de băncile centrale își fac efectul cu întârziere și riscă să destabilizeze economia în loc să o ajute. O bancă centrală independentă poate însă regla masa monetară în concordanță cu stabilitatea prețurilor pe termen mediu.[2]
Ideea neutralității pe termen lung a monedei se regăsește în modelele econometrice pe care se bazează analiza macroeconomică modernă și sunt utilizate de majoritatea băncilor centrale pentru fundamentarea deciziilor de politică monetară. Aceste modele de inspirație neo-keynesiană (de exemplu, Dynamic Stochastic General Equilibrium) se bazează pe analiza comportamentului optimizator al firmelor și consumatorilor, care acționează în condiții de concurență imperfectă.[3] Ele confirmă că relaxarea politicii monetare are pe termen scurt efecte stimulative asupra producției, însă pe termen lung singura sa consecință este inflația. Se demonstrează astfel în mod analitic și riguros că creșterea permanentă a masei monetare, antrenată de finanțarea monetară a deficitului bugetar, provoacă mai devreme sau mai târziu inflație. Spre deosebire de aceasta, interzicerea finanțării monetare permite băncii centrale independente să regleze masa monetară în funcție de nevoile reale ale economiei, asigurând astfel stabilitatea prețurilor.
3.2. Inconsecvența temporală
Teoria inconsecvenței temporale (dinamice) relevă avantajele anunțării de către factorii de decizie a unei anumite politici economice, iar apoi renunțarea la politica respectivă după ce anticipațiile agenților economici s-au stabilizat. Astfel, faptul că indivizii și întreprinderile anticipează deciziile guvernului sau băncii centrale și își adaptează comportamentul în consecință poate duce la creșterea temporară a producției și a gradului de ocupare a forței de muncă, însă alimentează inflația.[4] Cu toate acestea, guvernul este tentat să preseze banca centrală să provoace „inflație surpriză” pentru a stimula creșterea economică, diminua șomajul și reduce valoarea reală a datoriei publice. Aceste efecte pozitive există însă doar pe termen scurt, pe când pe termen lung „inflația surpriză” determină pierderea credibilității băncii centrale.[5] Căci, în momentul în care societatea realizează că banca centrală duce o politică monetară de provocare premeditată a inflației, anticipațiile populației și agenților economici devin pesimiste, amplificând inflația actuală și viitoare, ceea ce anulează stimulentele economice preconizate. Angajamentul credibil al băncii centrale față de obiectivul stabilității prețurilor, susținut, printre altele, de interzicerea legală a finanțării monetare, protejează această instituție de asemenea aventuri și determină temperarea inflației actuale și stabilizarea anticipațiilor privind inflația viitoare.
3.3. „Aritmetica monetaristă neplăcută”
Spre deosebire de teoria monetaristă clasică, după care banca centrală poartă întreaga responsabilitate pentru apariția și perpetuarea inflației, „aritmetica monetaristă neplăcută” demonstrează că banca centrală nu poate controla inflația pe termen lung, dacă autoritatea fiscală (guvernul) înregistrează deficite bugetare excesive. În acest caz, politica monetară restrictivă (creșterea dobânzilor sau reducerea masei monetare) poate provoca în viitor inflație mai mare.[6] Astfel, dacă statul înregistrează un deficit bugetar major și nu dorește sau nu poate să-și sporească veniturile prin majorarea impozitelor și taxelor sau prin contractarea de împrumuturi publice, iar banca centrală majorează ratele dobânzilor pentru a stopa inflația, această politică monetară restrictivă agravează deficitul bugetar. Efectele negative respective se transmit prin canalul creșterii ratelor dobânzilor aferente datoriei publice, ce vor fi suportate în viitor de la bugetul de stat și prin canalul reprezentat de încetinirea creșterii economice. Ca urmare a conjugării acțiunii acestor două mecanisme, agenții economici își vor da seama mai devreme sau mai târziu că crește riscul de derapaj al finanțelor publice și vor anticipa că banca centrală va ceda, până la urmă, presiunilor guvernului și va mări cantitatea de monedă „primară” pentru a permite băncilor comerciale să cumpere titluri de stat și pentru a-și mări propriul profit pe care urmează să îl verse parțial sau total la bugetul de stat.[7] Pe de altă parte, deoarece anticipează că inflația va crește, populația și firmele își devansează cumpărările de bunuri și servicii, amplificând astfel inflația actuală.
Rezultă că o politică monetară restrictivă, aplicată în condițiile în care finanțele publice sunt deja într-o situație critică, determină creșterea – nu scăderea – inflației, de unde expresia „aritmetică monetaristă neplăcută”. Sensul este că inflația viitoare va fi mult mai mare decât inflația pe care banca centrală încearcă inițial să o prevină. Independența băncii centrale trebuie, deci, consolidată prin limitarea legală a deficitului bugetar și a datoriei publice. În general, interzicerea finanțării monetare împiedică guvernul să determine banca centrală să finanțeze cheltuielile publice în detrimentul stabilității prețurilor.
3.4. Teoria fiscală a nivelului prețurilor
Această teorie se bazează pe interpretarea constrângerii bugetare intertemporale ca o condiție de echilibru: valoarea actualizată a viitoarelor excedente bugetare primare (venituri totale-cheltuieli totale-plăți pentru dobânzi) trebuie să fie egală cu valoarea datoriei publice actuale.[8]
În condițiile dominanței monetare, politica monetară este activă, reflectând opțiunea pentru stabilitatea prețurilor. Ca urmare, dacă politica fiscală este laxă – excedentele primare viitoare nu sunt suficiente pentru acoperirea datoriei publice actuale –, guvernul este nevoit să ajusteze surplusul bugetar primar, adică să ducă o politică fiscală pasivă (acomodativă).
În cazul invers, al unei politici fiscale active, politica monetară este inevitabil pasivă. Ca urmare, valoarea reală a datoriei publice (în formă bănească și titluri de stat) se ajustează nu prin reducerea deficitului bugetar sau crearea surplusului primar, ci prin creșterea nivelului general al prețurilor. De exemplu, o creștere a impozitelor și taxelor este de natură să mărească veniturile bugetare, însă alimentează inflația. Cu toate acestea, este puțin probabil ca, odată ce sporirea fiscalității a avut loc, aceasta să mai poată fi anulată. În această situație, o politică monetară restrictivă, menită să combată inflația și concretizată prin creșterea ratelor dobânzilor, amplifică, de fapt, inflația. Căci, veniturile suplimentare ale populației, provenite din dobânzile mai mari încasate pentru depozitele bancare și creditele acordate statului, sunt utilizate pentru cumpărări de bunuri și servicii, amplificând astfel cererea actuală și, deci, prețurile curente. Rezultă că nivelul general al prețurilor este determinat de politica fiscală, nu monetară.
Teoria fiscală a nivelului prețurilor accentuează astfel importanța stabilirii unor limite în materie de deficit bugetar și datorie publică. Scopul restricțiilor este crearea condițiilor necesare pentru ca politica monetară să poată asigura stabilitatea prețurilor, fără a fi grevată de constrângeri provenite din dominanța fiscală. Interzicerea finanțării monetare limitează capacitatea executivului de a presa banca centrală să găsească soluții simpliste de finanțare monetară a statului, contribuind astfel la instaurarea dominanței monetare și creșterea credibilității băncii centrale.
Atât teoria aritmeticii monetariste neplăcute, cât și teoria fiscală a nivelului prețurilor se ocupă de cazul particular al unei singure țări cu un singur guvern și cu o singură bancă centrală. Ambele teorii au însă o anumită relevanță pentru UEM, în care politica monetară este centralizată, iar politicile fiscale sunt descentralizate. Astfel, dacă una sau mai multe state membre ale UEM se află într-o situație financiară dificilă, iar piețele financiare internaționale consideră că datoria publică a țărilor respective este garantată în mod implicit de către BCE, situația este asemănătoare cu situația a unei singure țări cu un singur guvern și cu o singură bancă centrală. Creșterea datoriei publice a uneia sau mai multor țări aflate în această stare, nesusținută de majorări de impozite și taxe decise de guvernele naționale, poate determina creșterea nivelului prețurilor la nivelul UEM. Fenomenul apare cu atât mai ușor, cu cât guvernele statelor membre sunt mai tentate să nu țină seama de impactul deciziilor lor asupra inflației din UEM. Și, de fapt, se constată adesea că unele guverne emit titluri de stat în cantități excesive, provoacă inflație și încearcă să preseze BCE să susțină politicile respective prin finanțare monetară. Însă, după cum am arătat, BCE nu poate fi creditor de ultimă instanță pentru statele membre ale UEM, ceea ce face ca restabilirea echilibrului financiar să se facă prin prime de risc mai mari și creșterea ratele dobânzilor aferente împrumuturilor publice ale statului respectiv și, în final, prin intrarea acestuia în încetare de plăți. În UEM, insolvența unui stat este cauzată, deci, de politica fiscală iresponsabilă a guvernului respectiv și de inflația ridicată pe care o provoacă această politică la nivel național și unional, nu de lipsa de solidaritate a cetățenilor europeni, cum se afirmă adesea.
Ideea protejării politicii monetare de ingerințele guvernului este justificată de importanța sporită acordată în prezent independenței băncii centrale, atât în teorie, cât și în practică.[9] În același sens pledează analiza economică instituțională, căreia i s-a acordat în anul 2024 premiul Nobel pentru economie.[10] Principalul argument instituțional în favoarea interzicerii finanțării monetare este că băncile centrale nu sunt supuse controlului judiciar ordinar sau supravegherii parlamentare și, prin urmare, nu trebuie să se angajeze în activități cvasifiscale prin finanțare monetară.[11]
3.5. Teoria monetară modernă
Pe o poziție opusă se situează „teoria monetară modernă”.[12] Conform acestei teorii destul de bizare, separarea strictă a politicii monetare și politicii fiscale este o iluzie, deoarece banca centrală și trezoreria statului funcționează ca o singură entitate (sectorul public), iar finanțarea monetară a cheltuielilor publice nu este o problemă de legitimitate, ci un mecanism normal prin care un stat suveran își creează propria monedă.
Astfel, inflația nu este neapărat consecința creării excesive de monedă, ci efectul constrângerii exercitate asupra activității economice de resursele reale disponibile (de exemplu, lipsa forței de muncă), situație care poate fi abordată eficient prin politica fiscală. Această politică nu trebuie însă să urmărească ocuparea deplină a forței de muncă în condiții de stabilitate a prețurilor, deoarece datoria publică nu constituie un pericol pentru o țară care are propria sa monedă și care nu poate fi constrânsă financiar de către creditori. Eliberată de sarcina asigurării stabilității prețurilor, banca centrală a unei asemenea țări trebuie să urmărească reducerea ratelor dobânzilor astfel încât guvernul să se poată împrumuta în bune condiții, iar creșterea economică să fie susținută în mod adecvat. Pentru a avea rate ale dobânzilor pozitive, dar reduse, guvernul trebuie să emită titluri de stat, ceea ce duce la scăderea generală a ratelor dobânzilor, deoarece operațiunea antrenează crearea de monedă primară de către banca centrală și evită efectul de evicțiune (crowding-out). Finanțarea monetară este, deci, un instrument de politică economică legitim și eficient într-o țară care are propria sa monedă și în care independența băncii centrale nu este necesară.
Teoria monetară modernă este puternic contestată de numeroși autori.[13] Principala critică este că ea ignoră natura politică a deciziilor guvernului: acestuia îi este ușor să cheltuiască banii publici, dar îi este imposibil să îi retragă din circulație, ceea ce face ca soluția propusă de această teorie să fie o rețetă sigură pentru inflația cronică. Metoda pare fezabilă la prima vedere, însă, în practică, nici un guvern nu este dispus să reducă cheltuielile bugetare sau să crească impozitele și taxele într-o perioadă de inflație ridicată, ci preferă să acopere aceste cheltuieli prin creșterea datoriei publice.
Un alt argument împotriva teoriei monetare moderne este că politica fiscală acționează cu decalaje de timp semnificative, iar ratele dobânzilor reduse și menținute permanent la nivel scăzut încurajează asumarea excesivă de riscuri și apariția de bule speculative.
Oricum, această teorie nu este relevantă pentru UEM, deoarece politica monetară este aici centralizată, iar politicile fiscale sunt decise la nivel național, fără ca guvernele statelor membre să poată controla politica monetară a BCE.
3.6. Alte considerații relevante
Majoritatea teoriilor prezentate anterior implică restricții cu privire la finanțarea monetară a statului. Strictețea interdicției din cadrul UEM, care nu permite sub nici o formă finanțarea monetară – temporară sau facultativă –, se explică prin caracteristicile sui generis ale acestei organizații. În cadrul său instituțional specific, politica monetară centralizată și politicile fiscale descentralizate pot submina echilibrul bugetar atât la nivel național, cât și la nivel comunitar. Înainte de crearea UEM, o bancă centrală națională putea contracara, eventual, acele măsuri fiscale ale guvernului care erau de natură să amenințe stabilitatea prețurilor. În plus, evoluția cursului de schimb al monedei naționale acționa ca un mecanism de piață disciplinator. În UEM, aceste forțe autoreglatoare nu mai există, deoarece politica monetară este unică, iar monedele statelor membre au fost retrase din circulație. Mai mult, integrarea europeană a piețelor financiare stimulează formarea unui important volum de economii, ceea ce permite finanțarea ieftină a agenților economici și favorizează tendința guvernelor de a provoca deficit bugetar.
Un alt aspect relevant prin prisma explicării interdicției stricte din UEM a fost dorința de a valorifica credibilitatea Bundesbank, care, în perioada anterioară, a constituit ancora de stabilitate monetară în Europa Occidentală. Menținerea chiar și a unei posibilități reduse de finanțare monetară ar fi făcut ca angajamentul BCE de combatere a inflației să fie îndoielnic. Or, această nesiguranță ar fi fost gravă pentru o bancă centrală nouă, care își propunea să aibă aceiași credibilitate ca Bundesbank.
Importanța acestui aspect este accentuată de caracterul supranațional al BCE, în al cărui organ de conducere (Consiliul guvernatorilor) toți conducătorii BCN (inclusiv președintele Bundesbank) au un singur vot. În aceste condiții, bancherii centrali „conservatori” s-ar fi putut afla în minoritate față de adepții unei interpretări „indulgente” sau ai unei finanțări monetare „facultative” și „excepționale” cerute de guvernele lor.
Abordarea strictă a fost întărită de Curtea Constituțională Federală a Germaniei, care a hotărât că interzicerea finanțării monetare constituie o condiție constituțională fundamentală pentru participarea Germaniei la UEM și că nerespectarea acestui principiu ar fi un motiv valid pentru ca această țară să părăsească organizația.
4. Practica BNR
Interzicerea strictă a finanțării monetare în UEM a creat în România o realitate complet nouă în comparație cu împrejurările existente în această țară în toată perioada de la înființarea BNR (1880) și până la aderarea la UE (2007). Cu toate că a fost la început o bancă cu capital privat, BNR a creditat întotdeauna statul român, ceea ce a provocat în repetate rânduri inflație și chiar hiperinflație, mai ales în timpul și după cele trei mari șocuri istorice care au lovit România în secolul XX: Primul Război Mondial, al Doilea Război Mondial și căderea comunismului.[14]
În ceea ce privește perioada comunistă, BNR a avut sarcina să acorde credite pe termen scurt exclusiv întreprinderilor de stat. Creditele nu s-au acordat însă pe criterii de profitabilitate sau risc, ci doar pentru a asigura realizarea sarcinilor de producție stabilite de partid, generând o emisiune monetară fără acoperire, care a alimentat direct inflația. Fenomenul inflaționist nu s-a manifestat însă prin creșterea prețurilor, deoarece acestea erau fixate strict de către stat. În schimb, el a îmbrăcat forma inflației ascunse (reprimate), prin care banii își pierdeau valoarea nu prin devalorizare vizibilă, ci prin lipsa totală a mărfurilor din magazine. De aceea, eminentul economist maghiar J. Kornai a numit economia socialistă „economie de penurie”.[15]
În prezent, deși România nu a adoptat încă euro, BNR este membră a Sistemului European de Bănci Centrale (SEBC). Ca urmare, legea sa de organizare și funcționare îi interzice să achiziționeze de pe piața primară titluri de creanță asupra statului, autorităților publice centrale și locale, regiilor autonome, societăților naționale, companiilor naționale și altor societăți cu capital majoritar de stat (312/2004, art. 6, alin. 1). Această interdicție se aplică, de asemenea, la cumpărarea de titluri de creanță asupra altor organisme și companii de drept public din statele membre UE.
Conform legii, BNR poate efectua, pe piața secundară, operațiuni reversibile (repo), cumpărări/vânzări directe sau poate lua în gaj, pentru acordarea de credite colateralizate, creanțe asupra statului sau titluri ale acestuia, autorităților publice centrale și locale, regiilor autonome, societăților naționale, companiilor naționale și altor societăți cu capital majoritar de stat (art. 6, alin. 3). Prevederea este în concordanță cu TE, care permite explicit cumpărarea de titluri de stat pe piața secundară, operațiune pe care o consideră instrument de politică monetară. În cazul BNR, acest instrument (operațiuni open market)are următoarele funcții: ghidarea ratelor dobânzilor, gestionarea condițiilor lichidității de pe piața monetară și semnalizarea orientării politicii monetare.[16]
La fel ca TE, legea română interzice BNR creditarea pe descoperit de cont sau orice alt tip de creditare a statului, autorităților publice centrale și locale, regiilor autonome, societăților naționale, companiilor naționale și altor societăți cu capital majoritar de stat, cu excepția instituțiilor de credit cu capital majoritar de stat (art. 7, alin. 2 și alin. 3). Și această interdicție se extinde la creditarea pe descoperit de cont sau la orice alt tip de creditare a altor organisme guvernate de legea publică și companii publice din statele membre UE.
În august 2026, problema titlurilor de stat a revenit în actualitate printr-o nouă inițiativă a BNR: aceasta a pus în dezbatere publică un proiect de regulament privind acordarea de credite persoanelor fizice garantate cu titluri de stat.
BNR completează anual un chestionar conceput astfel încât să permită identificarea și monitorizarea activităților care ar putea încălca interdicția finanțării monetare. Documentul este utilizat de către autoritățile europene (BCE/Comisia Europeană), direcția de audit intern și auditorii externi sau pentru a evalua respectarea acestei interdicții.
5. Concluzii
UEM se bazează pe interzicerea strictă a finanțării monetare a statului. Interdicția susține politica monetară prin protejarea independenței BCE și consolidarea disciplinei bugetare a statelor membre și la nivelul UE. Acești factori contribuie, la rândul lor, la ancorarea anticipațiilor inflaționiste pe termen lung chiar și în perioade de criză. Fără acces la finanțare monetară, guvernele țărilor membre ale UE și organismele comunitare sunt nevoite să rezolve problema dezechilibrelor bugetare prin mijloace fiscale și să asigure sustenabilitatea datoriei publice, deși, în practică, acestea nu par întotdeauna conștiente de implicațiile interdicției amintite pentru politica fiscală. Cu toate acestea, încălcarea clauzei referitoare la interzicerea finanțării monetare creează un risc moral, subminează disciplina bugetară și erodează credibilitatea politicii monetare, mai ales în acele țări membre ale UE care nu au adoptat încă euro. Iar guvernele respective ar trebui să fie conștiente de acest lucru.
În cursul timpului, țările care au adoptat moneda euro au creat un cadru instituțional solid pentru interzicerea finanțării monetare, ceea ce a dus la clarificarea activităților ce sunt permise sau nu BCE și BCN. Standardele europene au fost respectate, în pofida unor abateri relativ mici și neintenționate. Totuși, mai ales în timpul pandemiei COVID-19, au apărut propuneri de atenuare sau eludare a restricției, iar BCE a declarat că nu exclude posibilitatea relaxării limitelor sale autoimpuse, dacă acestea i-ar afecta capacitatea de realizare a obiectivului său principal: stabilitatea prețurilor. Deocamdată, nu există însă un cadru formal aplicabil în asemenea situații excepționale.
Proiectele de relaxare sau ocolirea a interdicției au apărut de fiecare dată când UEM s-a confruntat cu crize severe, cel mai notabil caz fiind cel al pandemiei COVID-19. Autorii lor admit că implementarea propunerilor lor necesită modificarea TE și a altor reglementări ale UE. Majoritatea economiștilor consideră însă că relaxarea sau abolirea interdicției ar da naștere unui risc moral, deoarece guvernele ar reacționa cu mai puțină promptitudine la noile crize și ar aștepta ca BCE să intervină. Ei subliniază, de asemenea, că o permisivitate sporită ar submina credibilitatea BCE, deoarece ar echivala cu acceptarea utilizării politicii monetare în alte scopuri decât cel al stabilității prețurilor.
Cu toate acestea, amplificarea datoriei publice a unor țări membre ale UE, încetinirea creșterii economice, succesiunea de șocuri intervenite pe partea ofertei, ascensiunea populismului și atacurile repetate la adresa independenței BCE măresc presiunea pentru folosirea finanțării monetare ca mijloc de rezolvare a problemelor macroeconomice și fiscale. Această modalitate de acoperire a cheltuielilor publice acționează rapid și cu puține costuri vizibile imediat și, de aceea, este tentantă.
Soluția corectă este însă evitarea suprasolicitării politicii monetare prin renunțarea la separarea responsabilităților autorităților monetare și fiscale, subminarea independenței BCE și diminuarea importanței acordate stabilității prețurilor. Finalizarea UEM necesită, dimpotrivă, întărirea cadrului instituțional european în care sunt abordate și rezolvate problemele economice și crizele financiare, astfel încât economia europeană să devină mai rezistentă și mai integrată financiar.[17]
[1]-M. Friedman, The Optimum Quantity of Money, Chicago, Aldine, 1969.
[2]-S. Cerna, Economie monetară, Editura Universității de Vest, Timișoara, 2009, p. 346-386.
[3]-S. Cerna, Criza și teoria economică, Academia Română,Academica, Nr. 7-8, iulie-august, 2013, Anul XXIII, nr. 273-274.
[4]-F. Kydland, E. Prescott, Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans, Journal of Political Economy, Vol. 85, No 3, June, 1977, p. 473-492.
[5]-S. Cerna, Teoria anticipațiilor raționale și credibilitatea politicii monetare, Editura Universității de Vest, Timișoara, 2004.
[6]-Th. Sargent, N. Wallace, Some Unpleasant Monetarist Arithmetic, Federal Reserve Bank of Minnesota Quarterly Review, Vol. 5, 1981, p.1-17.
[7]-H. Kase et al., The perils of narrowing fiscal spaces, BIS Working Papers, No 1328, February, 2026.
[8]-E. Leeper, Equilibria under „active” and „passive” monetary and fiscal policies, Journal of Monetary Economics, Vol. 27, No 1, 1991; M. Woodford, Control of the Public Debt: A Requirement for Price Stability?, NBER Working Paper, No 5684, 1996.
[9]-K. Rogoff, The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target, Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, Issue 4, November, 1985, p. 1169-1189; A. Alesina, L. Summers, Central Bank Independence and Macroeconomic Performance, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 25, No 2, 1993.
[10]-C. Marinescu, Fundamentalele instituționale ale performanței ecoomice. Studiu de sinteză, INCE – CIDE, București, 2011; S. Cerna, Rolul instituțiilor în dezvoltarea și prosperitatea unei țări,
[11]-W. Bateman, The Law of Monetary Finance under Unconventional Monetary Policy, Oxford Journal of Legal Studies, Vol. 41, No 4, 2021, p. 929-964.n
[12]-S. Cerna, Teoria monetară modernă şi implicațiile sale nefaste, Oeconomica, nr. 3, 2019;
[13]-F. Drumetz, C. Pfister, The Meaning of MMT, Banque de France Working Paper, No. 833, 2021.
[14]-S. Cerna, Romanian Stabilization in the 1920s and the Missing Gold Reserves, Unversité de Picardie Jules Verne, 21-22 septembrie 2017, https://www.themarketforideas.com/romanian-stabilization-in-the-1920s-and-the-missing-gold-reserves-a416/; M. Isărescu, Reflecții economice. Contribuții la teoria macrostabilizării, Editura Expert, București, 2006, p. 89-166.
[15]-J. Kornai, The Socialist System: A Political Economy of Comunism, Princeton, N J: Princeton University Press,1992.
[16] -S. Cerna, Politica monetară, Editura Academiei Române, București, 2014, p. 416-417.
[17]-S. Cerna, Finalizarea unificării europene: necesitate economică și opțiune politică, în vol.: Dijmărescu E., (coord.), Piața unică la 30 ani, Academia Română, Institutul National de Cercetări Economice „Costin C. Kirițescu”, Institutul de Economie Mondială, București, 2023, p. 139-174.
